宏观观点：政策目标先转向

研究所 宏观观点 证券研究报告：宏观报告 2024年5月3日 分析师:黄付生 SAC登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《中游利润边际向上，关注外贸及基建的需求》-2024.04.28 政策目标先转向 核心观点 5月的议息会议上，美联储放缓了缩表的节奏，将国债的到期再 投资额扩大了350亿美元，即每月将净缩减250亿美元国债。同时也 向市场传递了“不再加息”的信号。相比于3月的议息会议，美联储会议声明中增加了以下描述：“近几个月缺少将通胀降至2%的进一步进展”，表现了其对3月通胀数据的“失望”。综合来看，市场仍然倾向于将会议基调向“转鸽”或“降息”解读，美债收益率在会议结束后下行，市场定价的降息幅度也较会议前提升。 本次会议与3月议息会议一样也有矛盾之处，即“对通胀的担忧”vs“放缓缩表”。我们认为这也在进一步说明当前美联储关注的重点已经从通胀和就业两大目标转移至维护资产价格和金融系统流动性。4月以来，美股脱离了前期的上行通道开始震荡调整。同时逆回购金 额也在持续下降，尽管4月25日当周环比小幅反弹，但财政部加大 了5月短债的发债力度。资产价格的波动以及财政部发债的承接要求都指向了货币政策的宽松。往后看，在我国经济基本面企稳的背景下我们倾向认为短期美国通胀和就业市场都将缺少令美联储满意的降息信号，后续的宽松还要看美股调整的幅度和流动性的松紧。 风险提示： 美国就业市场松动节奏和幅度超预期；通胀超预期回落；美股超预期走高；美国金融系统流动性超预期充裕；我国基本面修复弱于预期；我国PPI增速继续磨底。 目录 1核心观点3 2资产价格和流动性成为新的政策目标3 3风险提示4 1核心观点 5月的议息会议上，美联储放缓了缩表的节奏，将国债的到期再投资额扩大 了350亿美元，即每月将净缩减250亿美元国债。同时也向市场传递了“不再加 息”的信号。相比于3月的议息会议，美联储会议声明中增加了以下描述：“近几个月缺少将通胀降至2%的进一步进展”，表现了其对3月通胀数据的“失望”。综合来看，市场仍然倾向于将会议基调向“转鸽”或“降息”解读，美债收益率在会议结束后下行，市场定价的降息幅度也较会议前提升。 本次会议与3月议息会议一样也有矛盾之处，即“对通胀的担忧”vs“放缓缩表”。我们认为这也在进一步说明当前美联储关注的重点已经从通胀和就业两大目标转移至维护资产价格和金融系统流动性。4月以来，美股脱离了前期的上行通道开始震荡调整。同时逆回购金额也在持续下降，尽管4月25日当周环比 小幅反弹，但财政部加大了5月短债的发债力度。资产价格的波动以及财政部发债的承接要求都指向了货币政策的宽松。往后看，在我国经济基本面企稳的背景下，我们倾向认为短期美国通胀和就业市场都将缺少令美联储满意的降息信号，后续的宽松还要看美股调整的幅度和流动性的松紧。 2资产价格和流动性成为新的政策目标 美股仍有调整风险。进入4月后，纳斯达克指数脱离了10月底以来的上行趋势，开始了横盘调整，后续的方向尚不明确。在美联储的货币传导机制中，资产价格带来的财富效应不容忽视，因此资产价格的大幅波动是美联储放松货币政策的充分条件之一。从历史上看，1987年美股大跌后，正处于一轮加息周期中的美联储随即降息支撑资产价格。在当前美国经济走势不确定性逐步加大的背景下，美联储对资产价格的波动将更加关注。 逆回购余额持续下降凸显未来短期国债承接压力。由于疫情后居民储蓄的快速增长、财政部短债发行规模下降以及银行流动性监管指标重新收紧，美联储负债端的逆回购余额在2021年后显著增长并于2023年4月达到2.7万亿美元的高位。随后在货币政策不断收紧以及短债发行量加大的影响下，逆回购余额开始快速收缩，在4月25日当周降至8000亿美元。5月1日美国财政部公布的再融资 计划宣布将在5月扩大短债的发行，届时逆回购将面临缩表和发债的双重压力。因此此时美联储放缓缩表或有“预防”短期流动性过快收缩的意图。2019年“钱荒”导致的降息属于相同的情况。 降息仍有延后可能性。议息会议结束后，市场上调了对2024年降息幅度的预期，但目前来看，美国通胀仍然高于2%的政策目标，超级核心部分连续多月上行，叠加中国价格周期带来的商品通胀压力，通胀的回落仍需时日。此外，就业市场仍然偏紧，3月高于预期的非农就业数据以及近期平稳的初请失业金人数均在告诉市场劳动力仍然相对短缺，薪资增速或有支撑。综合来说，通胀和就业均不支持快速的降息。 3风险提示 美国就业市场松动节奏和幅度超预期；通胀超预期回落；美股超预期走高；美国金融系统流动性超预期充裕；我国基本面修复弱于预期；我国PPI增速继续磨底。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 上海 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com 地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3 楼 邮编：200000