宏观观点：市场先转向

研究所 宏观观点 证券研究报告：宏观报告 2024年8月5日 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《美就业降温，降息兑现并非都是利好》-2024.08.05 市场先转向 核心观点 8月5日日股大跌，日本东证指数向下触发熔断机制。主要原因是美国非农数据不及预期，引发衰退预期升温，叠加上周日央行意外加息15bp，日元快速升值。做多日股的外资往往通过借入日元来规避汇率贬值的损失，此轮日元升值引发了这部分套利交易平仓，资金踩踏式抛售日股。近期市场波动较大，无论是美股、日股，还是日元，都在较短的时间内逆转了此前的趋势，其中，日经225指数已经接近抹去今年内全部涨幅。 回顾日本央行历史上的加息操作，90年代以来日本进入低利率时代，仅有的两轮加息幅度都很小，一次在2000年8月11日加息 25bp，一次在2006年7月14日同样加息25bp，次年2月又再次加息25bp，一些市场参与者指出这两轮加息后都出现了衰退。但复盘历史可以发现，2000年和2007年的衰退分别由科网泡沫破裂和美国次贷危机引起，与日本关系不大，时间顺序上的巧合并不能论证因果上的相关性。因此我们认为，日本加息对衰退的指引意义有限。 从美国非农数据来看，非农新增就业人数超预期回落，失业率上行，部分原因是劳动力供给端的增加，以及调查统计当周飓风天气影响。当月新增美国失业人口中，暂时性解雇、自愿性失业分别贡献了24.9万人、10.3万人，是7月主要失业来源。 整体上看，美国就业市场无疑是在放缓的，这份非农就业报告也让9月降息近乎于板上钉钉。但仅依据单月数据就判断美国经济陷入衰退还为时尚早。 比起预测，更重要的是如何应对。当前海外市场率先转向，美股和日经今年都经历了大牛市，短期内由于经济基本面和企业财报盈利承压，调整的压力较大，恐怕难有亮眼的表现，而港股和A股风险较小，在外围市场疲软的环境下，可能受益于资金回流，重现一波今年4月的反弹行情。美国宏观经济今年在二次通胀-软着陆-衰退的叙事之间来回切换，往中长期视角看，若美股能在较短时间内止跌企稳，衰退交易仍有可能被后续的经济数据证伪后再度转向，回调后的美股仍具有长期配置价值。 风险提示： 美股回调幅度超预期；金融风险事件。 目录 1海外市场观察：美国非农就业数据引发衰退预期4 2海外宏观数据跟踪8 3美联储观点跟踪11 4风险提示12 图表目录 图表1：美国失业率4 图表2：美国新增非农就业人数4 图表3：美国失业人数构成（千人）5 图表4：暂时性和自愿性失业为主要失业来源（千人）5 图表5：美国各行业新增就业人数（千人）5 图表6：美国职位空缺情况6 图表7：美国ADP就业情况6 图表8：7月美国劳动力参与率小幅上行6 图表9：移民就业者增速上升6 图表10：萨姆法则上升至0.5%7 图表11：美国周均工时持续下降7 图表12：美国薪资同比增速呈现缓慢下降趋势7 图表13：日本央行基准利率上限8 图表14：第二季度美国劳动力成本指数8 图表15：7月美国企业裁员人数8 图表16：美国成屋签约销售指数9 图表17：美国FHFA房价指数9 图表18：美国:标准普尔/CS房价指数9 图表19：美国制造业PMI10 图表20：美国制造业PMI分项情况10 图表21：欧元区GDP（%）10 图表22：欧元区7月CPI（%）11 图表23：市场定价美联储从9月起连续降息12 1海外市场观察：美国非农就业数据引发衰退预期 上周五晚，美国公布新一轮非农就业数据。7月美国失业率再次上升0.2%至4.3%，高于前值和预期值4.1%；失业率自今年4月以来连续四个月上涨，自年初累计上升0.6%。新增非农就业人数为11.4万人，远低于前值17.9万人及 预期值17.5万人，美国劳动力市场放缓进度超出市场预期。前值从20.6万人 下修至17.9万人。 图表1：美国失业率图表2：美国新增非农就业人数 6.0美国失业率（%） 4.3 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 600 500 400 300 200 100 0 美国新增非农就业人数（千人） 114 2022-082022-122023-042023-082023-122024-04 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 非农数据超预期回落，部分原因是调查统计当周（每月12日所在周）飓风 天气影响。7月8日，飓风“贝丽尔”登陆美国南部，造成多人伤亡，超过300万户家庭断电，数千架次航班延误或取消，过境港口停摆。虽然美国劳工部的报告表示该飓风对美国就业并没有明显影响，但从数据来看，当月新增美国失业人口中，暂时性解雇、非暂时性解雇、自愿性失业分别贡献了24.9万人、 6.5万人、10.3万人，暂时性和自愿性失业是7月主要失业来源。 图表3：美国失业人数构成（千人）图表4：暂时性和自愿性失业为主要失业来源（千人） 8000 6000 4000 2000 暂时性解雇非暂时性解雇 自愿性失业新生劳动力 再就业美国:失业人数(千人) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2024-072024-062024-05 0 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分行业来看，7月份，服务业、政府部门就业增长有所放缓。7月就业增长主要来自教育和保健、建筑业、休闲和住宿以及政府。其中，教育和保健增加了5.7万人，低于前值7.9万人，低于前12个月平均值6.3万人；建筑业增加 了2.5万，高于前值2.0万人，高于前12个月平均值1.9万人；休闲和住宿增 加2.3万人；政府就业人数增加了1.7万人，显著低于前值4.3万人；信息业 流出2.0万人。 图表5：美国各行业新增就业人数（千人） 100 2024年7月2024年6月 政府 80 60 40 20 制建 采 教 运 零批 公 其 金 休 专 信 造筑 矿 育 输 售发 用 他 融 闲 业 息 0 业业和 和 和 事 服 活 和 和业 伐 保 仓 业 务 动 住 商 -40木 健 储 宿 业 业 服务 -20 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 结合其他就业数据来看，美国6月JOLTs职位空缺数为818.4万人，低于前值823万人，但高于预测值800万人，6月职位空缺率为4.9%，与前值持平。7月ADP新增私营就业12.2万人，低于前值15.5万人及预测值15万人，但高 于7月新增非农私营就业人数的9.7万人。综合多项数据来看，就业市场整体呈现温和放缓的趋势，更符合鲍威尔在上周议息会议上的描述。 图表6：美国职位空缺情况图表7：美国ADP就业情况 15,000 10,000 5,000 0 美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值(千人)职位空缺率(%/右轴) 8 6 4 2 0 100 80 60 40 20 0 美国:ADP新增私营就业人数:季调:当月值(万人) 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从劳动力供给角度看，7月美国劳动力参与率为62.7%，高于前值和预测值62.6%，其中壮龄劳动力（25-54岁）参与率上升0.3%至84.0%，劳动力供给有所上升。从供给来源上看，移民人口依然是劳动力增长的主要动力，7月在美国以外出生的工作者达3001.7万人，环比增长0.43%，同比增长4.28%；而本土就业者7月环比上涨0.10%，同比下降0.93%。 84.584.0 13400 83.5 13200 83.0 13000 82.5 12800 82.0 12600 81.5 12400 81.080.5 12200 80.0 12000 图表8：7月美国劳动力参与率小幅上行图表9：移民就业者增速上升 美国劳动力参与率（%） 63.0美国:劳动力参与率:25至54岁（%，右）62.8 62.6 62.4 62.2 62.0 61.8 61.6 61.4 61.2 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 61.0 本土出生的工作者(万人) 国外出生的工作者（万人/右轴） 3300 3100 2900 2700 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2500 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：FRED，中邮证券研究所 7月，萨姆法则(SahmRule)指标触及临界值0.5%，即当失业率的3个月移 动平均值相对于前12个月的低点上升0.50个百分点或更多时，就预示着经济衰退的开始。但我们认为，此前衰退期失业率的快速上升往往是由于裁员快速增加引起，当前裁员数仍在下降，不符合衰退前的标志。此外，单个月的数据 存在多种噪声影响，7月非农数据超预期趋冷不能等同于衰退的到来。 图表10：萨姆法则上升至0.5% 衰退期萨姆法则衰退指标(%)基准线 10 8 6 4 2 0 19591964196919741979 -2 资料来源：FRED，中邮证券研究所 1984198919941999 2004 200920142019 从劳动力需求角度看，7月美国平均每周工时为34.2小时，低于预期值和前值34.3小时。平均时薪为35.07美元，环比增长0.2%，低于预期和前值0.3%，同比增长3.6%，低于前值3.8%及预测值3.7%。虽然受极端天气影响工时有所降低，但时薪的低于预期仍反映美国就业市场在持续降温，供给端的增加提供了更低的劳动力成本，对通胀的担忧也进一步消退。 图表11：美国周均工时持续下降图表12：美国薪资同比增速呈现缓慢下降趋势 35.2 35.0 34.8 34.6 34.4 34.2 34.0 33.8 美国:平均每周工时:非农就业员工:私营企业:当月值(小时) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 1.0 0.0 美国平均时薪(环比，%，右轴)美国平均时薪(同比，%) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2022-072023-012023-072024-01 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 整体上看，美国就业市场无疑是在放缓的，这份非农就业报告也让9月降息近乎于板上钉钉。但不可否认的是，7月数据受到天气等因素的扰动，仅依据单月数据就判断美国经济陷入衰退还为时尚早。 2海外宏观数据跟踪 日央行意外上调目标利率15bp至0.15%—0.25%，引发套息交易转向，日元升值，日股大幅下挫。 图表13：日本央行基准利率上限 0.6 日本央行基准利率(%) 0.4 0.2 0 -0.2 200820102012201420162018202020222024 资料来源：MacroMicro，中邮证券研究所 2024年第二季度美国劳工成本指数为165.4，高于前值163.9，同比增长 4.2%，环比上升0.9%，低于