23年医美高增+护肤品调整，24Q1整体逐步企稳

增持（维持） 股价（2024年04月30日）61.5元 23年医美高增+护肤品调整，24Q1整体逐步企稳 公司研究|年报点评华熙生物688363.SH 目标价格63.24元 52周最高价/最低价99.49/50.22元 总股本/流通A股（万股）48,168/19,818 A股市值（百万元）29,623 公司2023年实现营业收入60.8亿，同比下滑4.5%，实现归母净利润5.9亿，同比下滑39%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长4.2%和21.4%。 原料业务：收入增长稳健。2023年实现收入11.3亿，同比增长15.2%，其中出口原料销售收入5.17亿元，同比增长21.5%。2023年原料业务收入增速较上一年加 快，主要受益于医药级原料及化妆品级原料的增长。产品方面，公司注重底层研发，持续优化产品结构。2023年透明质酸锌、纳诺HA、微真、油分散透明质酸钠、乙酰壳糖胺、γ氨基丁酸等产品实现显著增长。 医疗终端业务：医美业务高增。2023年实现收入10.9亿，同比增长58.95%。拆分来看：1）皮肤类医疗产品（医美产品）实现收入7.5亿元，同比增长60.3%，其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%；此外，公司坚持 产品家族化组合应用，润致填充剂收入同比增长超过250%。2）骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元，同比增长35.34%，“海力达”继续积极参与各省际联盟集中带量采购及各省挂网销售资格申请，在全国覆盖超过8,000家医院。3）其他产品共计实现收入1.38亿元，同比增长102.49%。 功能性护肤品：增长承压，主动战略调整。2023年实现收入37.6亿，同比下滑 18.5%。公司旗下护肤品业务进行的主动性、阶段性的战略调整。渠道布局层面，公司继续对渠道结构进行调整，优化高费率渠道的占比，稳固并提高自营渠道的占比，提升精细化的运营效率。例如，2023年润百颜自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔自营渠道占比已经超过各自品牌整体销售收入50%。 24Q1业绩企稳回升。收入端来看，我们推测主要由医美业务的持续高增驱动；盈利端来看，毛利率和销售费用率的改善是盈利提升的主要驱动，其中24Q1毛利率同比提升1.9pct至75.7%，销售费用率同比大幅减少10.4pct至36%，我们推测主要 系相对低费用率的医美业务占比提升，叠加护肤品业务主动控费所致。 盈利预测与投资建议 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.7、2.16和2.69元（原2024-2025年为1.89和2.44元），DCF估值目标价为63.24元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务增长不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年05月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.09 9.49 5.34 -37.71 相对表现% 3.29 7.6 -5.73 -27.17 沪深300% 2.8 1.89 11.07 -10.54 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 预计化妆品业务短期承压，原料稳健+医美 2023-11-06 保持较快增长原料+医疗业务增长亮眼，化妆品业务主动 2023-09-05 调整护肤品业务品牌矩阵已经成型，看好未来 2023-04-02 盈利能力稳步提升 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,359 6,076 6,586 7,514 8,451 同比增长(%) 28.5% -4.5% 8.4% 14.1% 12.5% 营业利润(百万元) 1,136 708 976 1,240 1,544 同比增长(%) 25.5% -37.7% 37.7% 27.1% 24.5% 归属母公司净利润(百万元) 971 593 818 1,042 1,298 同比增长(%) 24.1% -39.0% 38.1% 27.3% 24.6% 每股收益（元） 2.02 1.23 1.70 2.16 2.69 毛利率(%) 77.0% 73.3% 74.3% 75.1% 75.5% 净利率(%) 15.3% 9.8% 12.4% 13.9% 15.4% 净资产收益率(%) 15.7% 8.7% 11.2% 12.9% 14.5% 市盈率 30.5 50.0 36.2 28.4 22.8 市净率 4.5 4.3 3.9 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入，上调了毛利率），预计公司2024-2026年每股收益分别为1.7、2.16和2.69元（原2024-2025年为 1.89和2.44元），DCF估值目标价为63.24元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.24% 71.65 79.05 89.27 104.32 128.66 8.74% 66.55 72.72 81.04 92.88 111.04 9.24% 62.08 67.28 74.15 83.63 97.59 9.74% 58.14 62.56 68.28 76.01 86.99 10.24% 54.64 58.42 63.24 69.62 78.42 10.74% 51.50 54.76 58.86 64.18 71.35 11.24% 48.69 51.51 55.03 59.51 65.43 11.74% 46.14 48.61 51.63 55.45 60.39 12.24% 43.83 45.99 48.62 51.88 56.05 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 5% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 95% 无风险利率Rf 2.32% 债务利率rd 3.95% 无杠杆影响的β系数 1.106 WACC 10.24% 市场收益率Rm 9.54% 股权投资成本（Ke） 10.62% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务增长不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,606 1,169 1,923 2,577 3,428 营业收入 6,359 6,076 6,586 7,514 8,451 应收票据、账款及款项融资 458 450 488 557 626 营业成本 1,463 1,621 1,692 1,873 2,074 预付账款 172 150 163 185 209 销售费用 3,049 2,842 2,931 3,284 3,719 存货 1,162 1,135 1,015 1,124 1,244 管理费用 393 492 533 601 668 其他 626 220 223 229 235 研发费用 388 446 477 537 465 流动资产合计 4,023 3,123 3,812 4,672 5,742 财务费用 (49) (31) (8) (15) (23) 长期股权投资 68 194 194 194 194 资产、信用减值损失 34 59 45 45 45 固定资产 1,899 2,403 2,920 3,184 3,316 公允价值变动收益 (0) 1 1 1 1 在建工程 830 1,109 654 427 314 投资净收益 12 1 15 15 15 无形资产 475 497 480 464 447 其他 45 60 44 34 23 其他 1,386 1,144 1,117 1,089 1,061 营业利润 1,136 708 976 1,240 1,544 非流动资产合计 4,659 5,347 5,366 5,359 5,332 营业外收入 6 3 3 3 3 资产总计 8,682 8,470 9,178 10,031 11,074 营业外支出 6 10 10 10 10 短期借款 139 0 0 0 0 利润总额 1,136 702 969 1,233 1,537 应付票据及应付账款 848 701 677 749 830 所得税 175 119 164 209 261 其他 657 520 525 533 542 净利润 961 583 805 1,024 1,276 流动负债合计 1,644 1,221 1,202 1,282 1,371 少数股东损益 (10) (10) (14) (17) (21) 长期借款 108 2 2 2 2 归属于母公司净利润 971 593 818 1,042 1,298 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.02 1.23 1.70 2.16 2.69 其他 247 263 263 263 263 非流动负债合计 355 266 266 266 266 主要财务比率 负债合计 1,999 1,487 1,467 1,548 1,637 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 49 39 26 9 (13) 成长能力 实收资本（或股本） 481 482 482 482 482 营业收入 28.5% -4.5% 8.4% 14.1% 12.5% 资本公积 3,753 3,735 3,841 3,841 3,841 营业利润 25.5% -37.7% 37.7% 27.1% 24.5% 留存收益 2,409 2,708 3,343 4,132 5,108 归属于母公司净利润 24.1% -39.0% 38.1% 27.3% 24.6% 其他 (9) 20 20 20 20 获利能力 股东权益合计 6,683 6,983 7,711 8,483 9,437 毛利率 77.0% 73.3% 74.3% 75.1% 75.5% 负债和股东权益总计 8,682 8,470 9,178 10,031 11,074 净利率 15.3% 9.8% 12.4% 13.9% 15.4% ROE 15.7% 8.7% 11.2% 12.9% 14.5% 现金流量表 ROIC 14.2% 7.9% 10.7% 12.3% 13.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 961 583 805 1,024 1,276 资产负债率 23.0% 17.6% 16.0% 15.4% 14.8% 折旧摊销 171 220 181 208 226 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (49) (31) (8) (15) (23) 流动比率 2.45 2.56 3.17 3.64 4.19 投资损失 (12) (1) (15) (15) (15) 速动比率 1.72 1.63