销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势

浦银国际研究 公司研究|消费行业 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月6日 评级 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价人民币） 87.3 +24.0% 70.4 52周内股价区间（人民币）52.5-105.4 总市值（百万人民币）34,057 近90日日均成交额366.0 （百万人民币） 注：截至2024年5月3日收盘价 市场预期区间 CNY52.0 CNY70.4 CNY94.3 CNY87.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 重庆啤酒股份有限公司股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 20% 140 0% 110 80 -20% 50 -40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 重庆啤酒（600132.CH）：销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势 公司研究 1Q24产品结构改善优于预期：重庆啤酒1Q24的销量同比增长5%左右，是为数不多1Q24销量实现正增长的中国啤酒玩家。更重要的是，在经历了2023年高档产品增长受阻、产品结构升级趋势减弱之后，重啤1Q24高档产品（定价8元及以上，包括乌苏、1664及乐堡）实现8.3%的同比收入增长，远高于主流产品的收入表现（同比增长3.6%）。高档产品收入加速增长帮助重啤1Q24平均销售单价同比改善1.3%，重回产品结构升级的趋势。我们认为重啤1Q24产品结构的提升很大程度上归功于乐堡较强的增势。 成本下降是利润率改善的主要原因：重啤1Q24单吨成本同比大幅下降3.3%，降幅高于青啤（同比下降1.0%）。在成本下降的帮助下，重啤1Q24毛利率同比大幅扩张2.7ppt。然而，公司2Q24开始对佛山工厂进行折旧计提。管理层预计，佛山工厂2024年全年将带来额外人民币5-6千万元的折旧，从而抵消原材料成本下降带来的帮助。基于以上，我们预计重啤2024年单吨成本将基本同比持平。 重庆啤酒（600132.CH）：销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势 2024年费用率下降空间有限：公司1Q24销售费用率同比小幅扩张0.2ppt，而管理费用率同比基本持平。因此，1Q24的经营利润同比增长19%，经营利润率同比扩张2.5ppt。我们判断重啤今年将持续加大对品牌的投入以及渠道的扩展。因此，我们预测重啤2024年的销售费用率同比可能会有小幅的上升。 1Q24业绩超预期：重庆啤酒1Q24归母净利润同比增长17%，好于我们的预期。较强的净利润增长主要归功于单吨成本下降对毛利率的大幅提升。1Q24收入同比增长7.2%。其中，啤酒销量同比增长5.2%，销售单价同比增长1.3%。尽管毛利率大幅扩张，但费用率小幅提升，且税率有所上升，导致公司净利率仅同比扩张1.6ppt。重啤1Q24的经营现金流同比大幅增长27%，高于归母净利润的增长，体现了较好的盈利质量。 维持“买入”评级：尽管乌苏的销量表现依然有较大的不确定性，但乐堡的持续增长及其他品牌的逐步发力在1Q24为重啤的销量和收入增长注入了新的动力。虽然可持续性尚待观察，但我们判断市场对重啤的信心将在一定程度上得到提振。基于10x2024EV/EBITDA，我们给予重庆啤酒人民币87.3元的目标价，并维持“买入”评级。 ； 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期 3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 百万人民币 202220232024E2025E2026E 05/2023 06/2023 07/2023 08/2023 09/2023 10/2023 11/2023 12/2023 01/2024 02/2024 03/2024 04/2024 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入14,03914,81515,74216,69417,581 同比变动（%）7.0%5.5%6.3%6.0%5.3% 归母净利润1,2641,3371,4811,6321,771 同比变动（%）8.3%5.8%10.8%10.2%8.5% PE（X） 27.0 25.5 23.0 20.9 19.2 ROE（%） 76.6% 74.5% 63.8% 47.8% 38.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-重庆啤酒 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 14,039 14,815 15,742 16,694 17,581 净利润 2,587 2,712 3,004 3,311 3,594 同比 7.0% 5.5% 6.3% 6.0% 5.3% 固定资产折旧 414 414 447 471 495 无形资产摊销 59 63 67 68 69 营业成本 -6,952 -7,534 -7,859 -8,276 -8,639 财务费用 4 6 -73 -125 -184 毛利润 6,166 6,323 6,869 7,341 7,808 存货的减少 -454 -112 -125 -118 -103 毛利率 43.9% 42.7% 43.6% 44.0% 44.4% 经营性应收项目的减少 23 -68 -7 -7 -6 经营性应付项目的增加 757 -17 97 178 157 销售费用 -2,326 -2,533 -2,693 -2,807 -2,954 其他 362 98 179 208 237 管理费用 -535 -495 -527 -555 -582 经营活动产生的现金流量净额 3,753 3,097 3,589 3,986 4,258 其他经营收入及收益（损失） -6 57 68 118 176 营业利润 3,299 3,353 3,717 4,098 4,448 资本开支 -913 -919 -570 -570 -570 经营利润率 22.8% 22.1% 23.0% 23.6% 24.1% 投资支付的现金 -1,000 -360 0 0 0 其他 1,525 228 0 0 0 营业外收入 7 29 31 32 34 投资活动产生的现金流量净额 -388 -1,051 -570 -570 -570 营业外支出 -7 -6 -6 -7 -7 利润总额 3,299 3,376 3,741 4,124 4,475 吸收投资收到的现金 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 所得税 -712 -664 -737 -812 -882 偿还债务支付的现金 0 0 0 0 0 所得税率 21.6% 19.7% 19.7% 19.7% 19.7% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -2,100 -2,687 -815 -854 -878 净利润 2,587 2,712 3,004 3,311 3,594 其他 -34 -56 0 0 0 减：少数股东损益 1,323 1,375 1,523 1,679 1,822 筹资活动产生的现金流量净额 -2,133 -2,743 -815 -854 -878 归母净利润 1,264 1,337 1,481 1,632 1,771 归母净利率 9.0% 9.0% 9.4% 9.8% 10.1% 现金及现金等价物净增加额 1,231 -697 2,204 2,562 2,809 同比 8.3% 5.8% 10.8% 10.2% 8.5% 期初现金及现金等价物余额 2,166 3,397 2,700 4,904 7,466 期末现金及现金等价物余额 3,397 2,700 4,904 7,466 10,275 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 3,398 2,713 4,917 7,478 10,287 每股数据(人民币) 现金及等价物 3,397 2,700 4,904 7,466 10,275 摊薄每股收益 2.6 2.8 3.1 3.4 3.7 其他 1 13 13 13 13 每股销售额 29.0 30.6 32.5 34.5 36.3 应收票据及应收账款 66 65 69 73 77 每股股息 2.6 2.8 1.8 2.0 2.2 预付款项 43 42 44 47 50 其他应收款 18 24 24 24 24 同比变动 存货 2,166 2,100 2,225 2,344 2,446 收入 7.0% 5.5% 6.3% 6.0% 5.3% 其他流动资产 113 521 521 521 521 经营溢利 11.9% 1.6% 10.8% 10.3% 8.5% 流动资产合计 5,804 5,465 7,801 10,487 13,406 归母净利润 8.3% 5.8% 10.8% 10.2% 8.5% 长期股权投资 297 141 141 141 141 固定资产 3,681 3,674 3,577 3,456 3,311 费用与利润率 在建工程 395 784 784 784 784 毛利率 43.9% 42.7% 43.6% 44.0% 44.4% 无形资产 685 677 630 582 533 经营利润率 22.8% 22.1% 23.0% 23.6% 24.1% 商誉 699 699 699 699 699 归母净利率 9.0% 9.0% 9.4% 9.8% 10.1% 递延所得税资产 732 679 679 679 679 其他非流动资产 204 269 290 282 245 回报率 非流动资产合计 6,694 6,922 6,799 6,622 6,391 平均股本回报率 76.6% 74.5% 63.8% 47.8% 38.4% 应付票据及应付账款 2,498 2,608 2,670 2,812 2,935 平均资产回报率 112.3% 119.6% 107.8% 97.6% 88.8% 合同负债 1,614 1,667 1,667 1,667 1,667 应付职工薪酬 399 410 436 462 486 资产效率 应交税费 255 86 86 86 86 应收账款周转天数 2.5 1.6 1.6 1.6 1.6 其他应付款 3,490 3,327 3,327 3,327 3,327 库存周转天数 106.4 103.4 103.4 103.4 103.4 一年内到期的非流动负债 24 42 42 42 42 应付账款周转天数 123.6 123.7 124.0 124.0 124.0 其他流动负债 30 42 42 42 42 流动负债合计 8,311 8,182 8,270 8,438 8,586 财务杠杆 长期借款 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.7 0.7 0.9 1.2 1.6 长期应付职工薪酬 154 151 160 170 179 速动比率(x) 0.4 0.4 0.7 1.0 1.3 预计负债 32 25 25 25 25 现金比率(x) 0.4 0.3 0.6 0.9 1.2 递延所得税负债 43 8 8 8 8 负债/权益 2.4 2.4 1.5 1.1 0.9 递延收益-非流动负债 257 248 248 248 248 其他非流动负债 0 0 0 0 0 估值 非流动负债合计 563 553 562 572 581 市盈率(x) 27.0 25.5 23.0 20.9 19.2 股本 492