铜板块盈利亮眼，价格下滑拖累钴产品业绩

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。1）2023年：2023年公司实现营收55.4亿元，同比+15.5%，归母净利润3.8亿元，同比+37.7%，扣非归母净利3.7亿元，同比+50.6%；2）2023Q4：实现营收15.7亿元，同比+37.2%，环比+3.4%，归母净利1.4亿元，同比扭亏为盈，环比-14.4%，扣非归母净利1.3亿元，同比扭亏为盈，环比-18.9%；3）分红：2023年度公司拟每10股派发现金红利15.0元（含税），现金分红总额4.4亿元，分红率约115.8%； 4）2024Q1：实现营收15.2亿元，同比+38.9%，环比-3.6%，归母净利1.4亿元，同比+1700.0%，环比+5.1%，扣非归母净利1.4亿元，同比+2331.0%，环比+9.3%，业绩持续改善。 铜产品表现亮眼，钴产品营收、毛利占比下滑。2023年铜产品实现营收28.1亿元，同比+70.4%，营收占比提升至50.6%，钴产品实现营收25.1亿元，同比-15.6%，营收占比降至45.2%，主要由于钴价下跌；2023年镍、锂产品开始实现销售，分别实现营收0.5、0.1亿元；毛利方面，2023年铜产品实现毛利8.6亿元，同比+124.6%，毛利占比提升至82.2%，毛利率增加7.4pct至30.6%，钴产品实现毛利0.9亿元，同比-87.1%，毛利占比降至8.4%，毛利率下降19.5pct至3.5%，2023年镍、锂产品毛利率分别为5.7%、51.9%。 铜产品量利齐升，钴产品受价格下滑拖累，镍、锂产品实现首次销售。1）铜：2023年产销5.0、4.9万吨，同比+78.0%、+70.8%，主要由于新增产能释放，铜单吨毛利升至1.7万元，盈利能力明显提升；2）钴：公司钴产品主要为氯化钴、硫酸钴，2023年钴产品产销均1.6万金属吨，同比60.7%、68.1%，但由于钴价下跌，拖累业绩贡献；3）镍&锂：2023年公司1.5万吨电池废料综合回收、5000吨碳酸锂产能投产，硫酸镍、碳酸锂实现首次销售，镍产品产销473、443金属吨，锂产品产销31、16金属吨。 未来看点：产能持续扩张，布局二次资源打造产业闭环。1）刚果（金）：公司已具备5万吨铜、1万吨钴中间品产能，三、四期项目投产后，铜产能提升至6万吨；2）腾远本部：已形成2.0万金属吨钴、1.0万金属吨镍、1.5万吨电池废料回收、0.5万吨碳酸锂产能，远期规划4.6万金属吨钴、6.0万金属吨镍、2.5万金属吨锰、2.0万吨碳酸锂产能；3）赣州腾驰：2万吨三元前驱体及0.5万吨四氧化三钴产能试生产，远期规划12万吨前驱体及2万吨四氧化三钴产能。 投资建议：公司铜钴锂镍扩产项目持续推进，产能弹性较大，铜价长期向好，盈利能力有望维持，钴价已跌至历史低位，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元，对应2024年4月30日收盘价的PE分别为20/14/11倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险，需求不及预期风险，海外经营风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报及2024年一季报 公司发布2023年年报。1）业绩：2023年公司实现营收55.4亿元，同比+15.5%，归母净利润3.8亿元，同比+37.7%，扣非归母净利3.7亿元，同比+50.6%。 单季度看，23Q4实现营收15.7亿元，同比+37.2%，环比+3.4%，归母净利1.4亿元，同比扭亏为盈，环比-14.4%，扣非归母净利1.3亿元，同比扭亏为盈，环比-18.9%；2）分红：2023年度公司拟每10股派发现金红利15.0元（含税），现金分红总额4.4亿元，分红率约115.8%。3）减值：2023年计提存货减值1.4亿元，主要由于价格下跌，对钴、锂产品计提减值。 公司发布2024年一季报。24Q1公司实现营收15.2亿元，同比+38.9%，环比-3.6%，归母净利1.4亿元，同比+1700.0%，环比+5.1%，扣非归母净利1.4亿元，同比+2331.0%，环比+9.3%，业绩持续改善。 图1：2023年公司营收同比+15.5% 图2：2023年公司归母净利润同比+37.7% 图3：2024Q1公司营收同比+38.9% 图4：2024Q1公司归母净利润同比+1700.0% 2经营分析：铜量利齐升，价格下滑拖累钴产品业绩 营收毛利来看：铜产品表现亮眼，钴产品营收、毛利占比下滑，镍、锂产品实现首次销售。2023年铜产品量利齐升，实现营收28.1亿元，同比+70.4%，营收占比提升至50.6%，钴产品实现营收25.1亿元，同比-15.6%，营收占比降至45.2%，主要由于钴价下跌；2023年镍、锂产品开始实现销售，分别实现营收0.5、0.1亿元；毛利方面，2023年铜产品实现毛利8.6亿元，同比+124.6%，毛利占比提升至82.2%，毛利率增加7.4pct至30.6%，钴产品实现毛利0.9亿元，同比-87.1%，毛利占比降至8.4%，毛利率下降19.5pct至3.5%，2023年镍、锂产品毛利率分别为5.7%、51.9%。 图5：2023年铜产品营收同比+70.4% 图6：2023年铜营收占比提升至50.6% 图7：2023年铜产品毛利同比+124.6% 图8：2023年铜毛利占比提升至82.2% 图9：2023年铜产品毛利率提升7.4pct至30.6% 铜量利齐升，价格下滑拖累钴产品业绩。1）铜：2023年产销5.0、4.9万吨，同比+78.0%、+70.8%，主要由于新增产能释放，铜单吨毛利升至1.7万元，盈利能力明显提升；2）钴：公司钴产品主要为氯化钴、硫酸钴，2023年钴产品产销均1.6万金属吨，同比60.7%、68.1%，但由于钴价下跌，拖累业绩贡献；3）镍&锂：2023年公司1.5万吨电池废料综合回收、5000吨碳酸锂产能投产，硫酸镍、碳酸锂实现首次销售，2023年镍产品产销473、443金属吨，锂产品产销31、16金属吨。 图10：2023年铜销量同比+70.8% 图11：2023年铜单吨毛利提升至1.74万元 图12：2023年钴产品销量同比+68.1% 图13：2023年钴价同比下滑 财务费用为负，管理费用有所增长。2023年公司四费合计2.6亿元，同比+1.2%，其中销售费用0.09亿元，同比+7.1%，管理费用2.3亿元，同比+63.1%，研发费用1.0亿元，同比-24.1%，财务费用-0.8亿元，同比-281.9%，主要由于汇兑收益增加以及利息支出减少。费用率方面，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/3.1%/1.0%/-1.2%，保持低位。截止24Q1末，公司资产负债率为15.0%，负债压力较小。 图14：财务、管理费用减少带动公司期间费用快速下降 图15：公司费用率保持低位 图16：截至24Q1末公司资产负债率为15.0% 3未来看点：产能持续扩张，布局二次资源打造产业闭环 海内外两个生产基地扩产并举，布局自然资源和二次资源，打造一体化协同产业链。海外，公司积极布局刚果（金）钴、铜原料端，投建刚果（金）钴铜湿法冶炼工厂，由刚果腾远负责。国内，腾远本部主要产品为钴盐与部分电积铜，赣州腾驰则负责三元前驱体和四氧化三钴生产。 刚果腾远：截至2023年底已具备年产5万吨铜、1万吨钴中间品产能。 刚果（金）三、四期项目建设中，四期建设完成后，将形成1万吨钴、6万吨铜、20万吨硫酸、1.65万吨液体二氧化硫、4.5万吨硫化碱及21MW/H发电的规模。 腾远本部：远期规划4.6万金属吨钴、6.0万金属吨镍、2.5万金属吨锰、2.0万吨碳酸锂产能。截至2023年底，年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目扩能及完善相关配套建设项目中13500金属吨钴部分、10000金属吨镍部分、15000吨电池废料综合回收部分、5000吨碳酸锂部分已投产，钴盐产能提升至2万金属吨。 赣州腾驰：远期规划12万吨前驱体及2万吨四氧化三钴产能。一期4万吨三元前驱体及1万吨四氧化三钴项目已于2022年12月开工建设，截至2023年底，一阶段2万吨三元前驱体及0.5万吨四氧化三钴已进入试生产阶段。 表1：公司重要在建工程项目 4投资建议 公司铜钴锂镍扩产项目持续推进，产能弹性较大，铜价长期向好，盈利能力有望维持，钴价已跌至历史低位，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元，对应2024年4月30日收盘价的PE分别为20/14/11倍，维持“谨慎推荐”评级。 5风险提示 产能释放不及预期。公司在建的赣州腾远本部新厂区项目、刚果（金）厂房及配套项目如果建设进展不及预期，将影响公司钴、铜产品产能的释放，从而影响公司业绩。 需求不及预期。若未来三元材料电池的市场需求度、普及度低于预期，亦会对公司的经营业绩产生不利影响。 海外经营风险。公司家刚果（金）设立了子公司，但刚果（金）当地政治、社会局势不甚稳定，经济社会发展较为落后，公司面临着境外经营风险。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入营业成本 资产负债表（百万元）货币资金 现金流量表（百万元）净利润