钴板块拖累业绩，新能源业务表现亮眼

事件：公司公布三季报，前三季度实现营收487亿，YOY+113.69%；归母净利润30.1亿，YOY+27%。其中Q3营收176.9亿，YOY+108%，环比-1%； 实现归母净利润7.5亿，YOY-16.4%，环比-28.3%。Q3利润数字低于预期，主要因钴业务大幅拖累。 Q3单季度7.5亿利润，根据市场价格及鑫椤锂电等统计，我们测算如下：钴7K吨，叠加减值共亏损6亿+；铜2.2万吨，贡献2.5亿；华越1.65万吨，权益9.4K吨，合并报表确认7K+，叠加精炼贡献5.5亿；镍矿等权益贡献约1.5-2亿；前驱体出货2.8万吨，正极2.4万吨。 钴严重拖累Q3业绩，但钴价剧烈下滑的周期性已过，预计铜钴全年贡献10亿+。1）周期价格剧烈波动中华友的业绩被放大。钴业务主体华友衢州披露前期募资项目鉴证报告，可以计算【Q3亏损高达6.5亿元】，前三季度合计亏损2.3亿。我们根据公司产能及市场情况测算，Q3钴产品生产1万吨（外销7K吨），单吨亏损3万+，额外计提3.3亿库存减值。2）钴价剧烈下滑的周期性已过，钴业务有3-6个月从非洲开始的运输流转周期，价格暴跌后的半年左右时间是业绩最低点。回看上一轮周期，18年Q2中钴价从70万跌到年末30万+时，公司从Q1单季8.5亿净利润到Q4单季亏损3.9亿；而钴价持续跌35%到19Q2末低于20万时，公司19Q1、Q2净利为正。 本轮钴从3月58万高点快速下杀至8月初32万，对应Q3业绩的压力最大，后期假设钴价再持续下滑，业绩压力也并不高，参看19H1：背后是预期、采购、库存策略的转变。3）从公司产能匹配及产品市场价格来看，我们预计钴全年产量3.6万吨，预计亏损2-3亿；铜预计全年10万吨，贡献12-14亿，铜钴贡献10亿+。 公司锂电材料的α已充分证明。1、材料端行稳致远，鑫椤锂电数据显示： 1）公司前驱体前三季度6.5万吨，Q4有望冲击4万，达到年初10-12万的预期，同增80%；2）巴莫前三季度6.3万吨，预计全年可达9万，超出年初7-8万的预期。三元行业今年增长压力大，行业龙头的量普遍低于预期20-30%，华友的材料业务体现了自身α。2、冶炼端湿法的优势显著：华越4月份超预期满产，目前超产中，前三季度总产量3.6万+，权益2.1万+，但中间冶炼产能受限，前三季度仅约1万吨产量，意味着MHP权益库存超1.1万，随公司新的精炼硫酸镍的产能在Q3投产，Q4处理MHP的精炼产能达到月产4500金吨，预计Q4合并报表兑现的MHP的量达到1.1-1.2万吨，环比增加4-5K吨。新能源业务全年有望贡献35亿利润。考虑终端需求持续向好以及公司产能进一步释放，明年量的增长依然确定。 投资建议：把握华友α+β的时点。α：从去年【预期】到今年【兑现】，左侧转入右侧-Q2公司镍项目兑现业绩&超预期满产，下游拓展持续落地。β：重视产业趋势。公司与【特斯拉】首次签订供货协议；向【福特】供应每年约8.4万吨镍当量的材料产品（测算16万吨以上，对应100GWh+）；与【大众】合资前端冶炼（满足约160GWh）+国内合资锂电材料；跟宝马、LG、亿纬等合资项目持续落地，公司锂电材料份额将快速上升。年初我们预计公司今年70亿，其中铜钴35亿，新能源35亿，因铜钴价格大幅下滑，铜钴业绩预期调整至10亿，新能源业绩符合预期，全年业绩预期45亿。我们预计公司22-23年盈利分别为45/95亿元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表