传媒互联网产业行业研究：基本面尚在筑底，静待业绩回升及AI落地

投资逻辑 传媒板块：收入持续修复，4Q23及1Q24盈利水平短期承压；估值催化弱化，市场表现走弱。1）传媒（申万） 板块营收自1Q23开始增速转正，归母净利扭亏为盈，4Q23盈利水平下滑存在季节性，预计主要系部分公司费用于Q4确认，且Q4为线下观影淡季；1Q24盈利水平下滑主要受游戏板块拖累。2）Q3起板块回调，传媒（申万）板块Q3下跌15.58%，4Q23、1Q24回调幅度收窄。 游戏：行业供给修复的β逐步弱化，小游戏蓬勃发展中，各公司表现分化，AI为年报关键词。1）23年5 月以来中国游戏市场收入恢复正增长，6-8月增幅逐月扩大，8月游戏市场收入同增46.1%，后续收入增速变缓，23年整体呈现版号重发后的修复态势，1Q24盈利水平略有下滑，预计主要系竞争加剧；2）21-23年小游戏市场规模从27.5亿增至200亿，24年2月微信小游戏月活突破7.5亿，同比+超20%，环比+35%以上， 超过手游用户规模，同时行业参与者也在快速增多，小游戏开发者数量从22年的超10万，增至24年4月的超40万。我们认为，小游戏市场竞争加剧或将导致买量成本提升，投放ROI或下滑，积累了know-how的公司推出头部小游戏的概率或更高。同时多家公司年报中提及AI工具应用情况，当前已广泛应用AI工具于游戏研运中。3）各公司业绩表现与产品上线节奏、营销推广投入、长线运营产品表现有关，主要分化为： ①新品上线不多，但头部老产品运营较好，业绩稳健；②新品陆续上线，且出现体量较大的产品，并呈现一定持续性，保障业绩稳健或释放；③老游戏流水自然下滑，产品周期尚待启动，业绩未进入明显改善期。 影视院线：院线供需双修复，影视剧制作公司业绩主要与产品周期关联。1）院线：全板块修复。院线（申 万）2023及1Q24均显著修复，扣非归母扭亏，主要系票房增长拉动，但影院广告投放的恢复承压，对影院的盈利能力造成一定冲击；2）影视动画制作：内容制作公司因产品节奏不同而有所分化，各公司中业绩表现突出的是当期有较多且优质产品上线的公司。 广告营销：业绩随消费回暖而逐步修复。广告媒体公司业绩修复较显著，营销代理公司收入增速相对较慢， 但利润释放有限，其中广告媒体公司依托自身媒体资源优势，直接受益广告主投放意愿恢复，业绩增速更快，高经营杠杆下，利润增速更高；而营销代理板块的头部公司表现相对突出。 出版：保持稳健态势，预计后续利润水平受税收优惠政策变化影响。传统出版公司教材教辅占有一定比重， 多年保持着业绩稳健的趋势，23年10月税收优惠政策发生变化，目前已反映至4Q23及1Q24的报表端，若后续税收优惠政策未恢复，则出版公司的税率将达到较高的水平。 电视广播：业绩持续承压，预计主要系有线业务的拖累。业绩表现相对较好的个股包括2类：1）业务多元 化发展或有线业务占比较低的上市公司；2）经济较发达地区的有线广电公司。 投资建议 23年及1Q24业绩落地，看好传媒行业，建议关注AI主线，业绩稳健、股息率较高的出版板块及业绩边际向上且确定性较强的公司。个股方面，建议关注主力产品表现持续良好、24年将上线两款新游戏的神州泰岳，产品 周期有望于24年启动的吉比特；储备丰富且包括优质IP产品、后续业绩增长较有保障的光线传媒、博纳影业；具备稳定经营及分红能力的中文传媒。 风险提示 内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI技术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。 内容目录 一、传媒板块：收入持续修复，4Q23及1Q24盈利水平短期承压；估值催化弱化，市场表现走弱4 二、游戏：受产品上线节奏及表现影响，业绩分化5 2.1、供给显著恢复后重新进入常态化阶段，个股业绩表现随产品上线节奏不同呈现分化，AI工具应用中5 2.2、投资建议：看好产品周期将启动、业绩边际向好的个股8 三、影视院线：暑期档亮眼，业绩显著恢复11 3.1、院线供需双修复，但广告投放承压；内容制作公司因产品节奏不同而有所分化11 3.2、投资建议：看好直接受益大盘表现，及投资或制作内容将上线的标的13 四、广告营销：业绩随消费回暖而逐步修复14 五、出版：业绩保持稳健态势，后续税收优惠政策变动或影响净利润水平16 六、电视广播：业绩持续性承压，预计主要系有线业务拖累17 七、风险提示18 图表目录 图表1：1Q21-1Q24传媒（申万）板块营收及其同比增速4 图表2：1Q21-1Q24传媒（申万）板块归母净利变化4 图表3：传媒（申万）细分板块4Q23及1Q24营收、归母净利润同比增速4 图表4：传媒板块申万二级行业2023、3Q23、4Q23、1Q24涨跌幅4 图表5：申万一级行业2023、4Q23、1Q24、24年4月涨跌幅5 图表6：2018年以来进口游戏版号发放情况梳理5 图表7：2023年中国游戏市场月度收入及其同比增速5 图表8：2020年1月以来国产游戏版号发放情况梳理6 图表9：1Q21-1Q24游戏Ⅱ(申万)营收及其同比变化7 图表10：1Q21-1Q24游戏Ⅱ(申万)扣非净利及其同比变化7 图表11：1Q21-1Q24游戏Ⅱ(申万)销售费用及其同比变化、占营收比例7 图表12：小程序游戏市场规模及其同比增速7 图表13：微信小游戏月活及环比增速7 图表14：小游戏开发者数量变化8 图表15：A股游戏公司4Q23及1Q24业绩表现8 图表16：A股游戏公司产品储备梳理9 图表17：2019-23年及1Q24票房及观影人次变化11 图表18：2019-23年及1Q24平均票价及上座率变化11 图表19：2020-1Q24票房、观影人次、平均票价、上映影片数占19年比例：随时间推进而逐步提高11 图表20：1Q21-1Q24院线（申万）营收及其同比变化12 图表21：1Q21-1Q24院线（申万）扣非归母及其占收入比12 图表22：A股院线公司4Q23、1Q24业绩表现12 图表23：2020-23年H1院线公司各业务收入同比变化12 图表24：1Q21-1Q24影视动漫制作（申万）营收变动12 图表25：1Q21-1Q24影视动漫制作（申万）盈利变动12 图表26：4Q22-1Q24各A股影视制作公司营收增速13 图表27：4Q22-1Q24各影视制作公司归母净利率13 图表28：影视动画制作公司影视剧储备13 图表29：1Q21-1Q24广告营销（申万）营收及其同比增速14 图表30：1Q21-1Q24广告营销（申万）扣非归母净利变化14 图表31：1Q21-1Q24营销代理（申万）营收及其同比增速15 图表32：1Q21-1Q24营销代理（申万）扣非归母变化15 图表33：1Q21-1Q24广告媒体（申万）营收及其同比增速15 图表34：1Q21-1Q24广告媒体（申万）扣非归母变化15 图表35：4Q22-1Q24A股广告营销公司营收同比增速15 图表36：4Q22-1Q24A股广告营销公司归母净利同比增速15 图表37：4Q22-1Q24A股广告营销公司归母净利率变化16 图表38：1Q21-1Q24出版（申万）营收及其同比增速16 图表39：1Q21-1Q24出版（申万）扣非归母变化16 图表40：1Q21-1Q24出版公司营收同比增速变化16 图表41：1Q21-1Q24出版公司归母净利同比增速变化16 图表42：1Q21-1Q24出版公司归母净利率变化17 图表43：出版公司股息率：仍处于较高的水平17 图表44：1Q22-1Q24出版（申万）所得税费用/利润总额变动17 图表45：1Q21-1Q24出版（申万）营收及其同比增速18 图表46：1Q21-1Q24出版（申万）扣非归母变化18 图表47：1Q21-1Q24电视广播（申万）公司营收同比增速变化18 图表48：1Q21-1Q24电视广播（申万）公司归母净利同比增速变化18 图表49：1Q21-1Q24电视广播（申万）公司归母净利率变化18 一、传媒板块：收入持续修复，4Q23及1Q24盈利水平短期承压；估值催化弱化，市场表现走弱 业绩：4Q23及1Q24营收延续23年Q1-3的修复态势，盈利水平短期承压。1）传媒（申万）板块营收增速自1Q23开始转正，归母净利扭亏为盈，主要原因在于广告营销板块顺周期，业绩随宏观经济修复而逐步恢复；游戏、影视供给向好，推动业绩增长；而传统出版业绩保持稳健态势。2）4Q23盈利水平下滑存在季节性，预计主要系部分公司费用于Q4确认，且Q4为线下观影淡季；1Q24盈利水平下滑主要受游戏板块拖累。 图表1：1Q21-1Q24传媒（申万）板块营收及其同比增速图表2：1Q21-1Q24传媒（申万）板块归母净利变化 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 营收（左轴：亿元）同比% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 归母净利（左轴：亿元）同比%归母净利率% 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 图表3：传媒（申万）细分板块4Q23及1Q24营收、归母净利润同比增速 图表4：传媒板块申万二级行业2023、3Q23、4Q23、1Q24涨跌幅 40% 出版 影视院线 游戏Ⅱ数字媒体 广告营销 营收同比增速 归母净利润同比增速 4Q23 1Q24 4Q23 1Q24 游戏II -1.36% 6.32% -3 6.79% 广告营销 19.8 2% 18.9 5% -2 7.95% -9.65% 影视院线 32.45% -7.87% 33.4 9% 出版 1.16% 0.31% 74.50% -2 5.39% 电视广播 -6.46% -7.70% 转亏 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 二级市场表现：4Q23及24年以来全板块持续回调，但跌幅低于3Q23。申万一级行业涨跌幅显示，传媒板块4Q23、1Q24分别下跌3.09%、1.48%，低于3Q23的15.58%，其中游戏及广告营销板块4Q23、1Q24回调幅度相对较大，出版及影视院线板块Q4上涨，传媒细分赛道市场表现分化。我们认为主要原因在于AI对行业估值的整体性催化减弱，各行业回归自身逻辑，分板块看： 1）游戏行业的持续性回调主要系下供给向好的β有所弱化，23年12月22日，国家新闻出版署发布关于公开征求《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》意见的通知，对网络游戏的管理提出一系列意见，意见反馈截止时间为2024年1月22日，该征求意见稿的发布引起市场异动及对后续行业监管收紧的担忧；同时，小程序游戏红利逐步消退；且各公司业绩分化。 2）广告营销板块的小幅回调预计主要系消费大盘的弱复苏。 3）出版4Q23、1Q24表现相对坚挺预计主要系业绩稳健、股息率相对较高。 4）影视院线4Q23、1Q24预计主要系院线供需双修复，24年春节档创新高。 申万一级行业Q3涨跌幅 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% 非 银炭油铁行筑品地织工贸车药保础通合色用林筑械子用容会防信算媒力 煤石钢银建食房纺轻商汽医环基交综有家农建机电公美社国通计传电 金石 融化 材饮产服制零生化运金电牧装设事护服军机设 料料饰造售物工输属器渔饰备业理务工备 图表5：申万一级行业2023、4Q23、1Q24、24年4月涨跌幅 来源：ifind，国金证券研究所 二、游戏：受产品上线节奏及表现影响，业绩分化 2.1、供给显著恢复后重新进入常态化阶段，个股业绩表现随产品上线节奏不同呈现分化，AI工具应用中 22年4月以来版号发放常态化，23年供给回暖明显，24年该β减弱。23年12月至24年3月国产游戏版号发放数量持续4个月过百，23年12月《网络游戏管理办法（草