2023年报、2024年一季报点评：大家居战略稳步推进，降本提效释放利润弹性

证券研究报告|2024年05月06日 核心观点公司研究·财报点评 经营彰显韧性，业绩实现稳健增长。2023年公司营收227.8亿/+1.3%，归母净利润30.4亿/+12.9%，扣非归母净利润27.5亿/+5.9%；2023Q4营收62.2 亿/+0.1%，归母净利润7.3亿/+4.0%，扣非归母净利润5.5亿/-18.8%；2024Q1 营收36.2亿/+1.4%，归母净利润2.2亿/+43.0%，扣非归母净利润1.4亿 /+10.0%。在地产低位运行阶段，公司收入依然逆势实现小幅增长，组织架构改革与控本提效提升盈利能力。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.76元，分红率提升至55%，高分红增厚回报。 大家居战略稳步推进，全年直营、海外渠道表现较好。分渠道看，2023年公司直营、经销、大宗与海外渠道分别实现收入8.3/175.7/35.9/3.2亿，同比+17.4%/-0.04%/+2.6%/+46.5%，公司于年中启动营销组织改革，大家居运营架构已建设到位，在持续探索中零售大家居模式逐步形成了可复制、可参照的经营样板，截至2023年末，零售大家居门店已正常运营城市约600多个。分品类看，2023年橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门品类分别实现收入70.3/119.5/11.3/13.8亿，同比-2.0%/-1.6%/9.0%/2.4%，其中衣柜及配套品收入下滑主要系配套品进行供应链优化调整、收入阶段性降低所致。 2024Q1经销渠道承压，卫浴与木门品类维持增长。2024Q1直营/经销/大宗收入分别同比+66.95%/-4.95%/+18.78%至1.5/26.2/7.0亿，经销渠道仍略有压力，直营渠道的高增验证零售大家居模式可行性；品类方面，主要品类橱衣柜收入均略有下滑，新品类增长较好，Q1橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-1.6%/-3.6%/+10.2%/+5.0%至10.7/19.1/2.0/2.2亿。 组织改革提效与供应链优化释放利润弹性。2023年毛利率34.2%/+2.5%，净利率13.3%/+1.4pct，预计盈利水平的提升主要来自组织制度变革理顺、费用有效管控、管理与采购降本取得成效；2024Q1毛利率30.0%/+3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/8.2%/6.2%/-1.6%，同比 +1.8pct/-0.5pct/+1.0pct/+0.5pct，净利率同比+1.9pct至6.0%。 风险提示：地产销售竣工不及预期；原材料波动；大家居战略推进不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级 组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力，看好公司在大家居战略的深入推进下具备持续获得超额增速的能力。调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为32.5/35.1/38.1亿（前值为36.3/42.2/-亿），同比 +7.1%/8.1%/8.4%，对应PE=12/11/10x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 22,480 22,782 24,512 26,567 28,775 (+/-%) 10.0% 1.3% 7.6% 8.4% 8.3% 归母净利润(百万元) 2688 3036 3250 3514 3810 (+/-%) 0.9% 12.9% 7.1% 8.1% 8.4% 每股收益（元） 4.41 4.98 5.34 5.77 6.25 EBITMargin 12.5% 13.6% 14.3% 14.7% 14.6% 净资产收益率（ROE） 16.3% 16.8% 16.5% 16.6% 16.8% 市盈率（PE） 14.1 12.5 11.7 10.8 10.0 EV/EBITDA 14.1 13.9 13.8 12.2 11.1 市净率（PB） 2.30 2.10 1.93 1.80 1.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·家居用品 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价62.41元 总市值/流通市值38017/38017百万元 52周最高价/最低价111.91/55.13元 近3个月日均成交额223.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《欧派家居（603833.SH）-一季度收入下滑14%，在手订单充足》 ——2023-04-28 《欧派家居（603833.SH）-2022年营收增长10%，衣柜及配套业务引领增长》——2023-04-26 《欧派家居（603833.SH）-全年营收增长5~15%，净利润增速放缓》——2023-01-17 《欧派家居（603833.SH）-第三季度收入增长6%，合同负债增加订单量充足》——2022-10-28 《欧派家居（603833.SH）-上半年收入增长18%，大家居战略成效明显》——2022-08-30 欧派家居（603833.SH） 2023年报&2024年一季报点评： 大家居战略稳步推进，降本提效释放利润弹性 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司研发费用情况图8：公司期间费用情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE PEG 投资评级 （元） （亿元） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E （24E） 603816.SH 顾家家居 33.4 274.4 2.4 2.8 3.1 3.5 13.7 12.1 10.7 9.5 0.9 买入 603833.SH 欧派家居 62.4 380.2 5.0 5.3 5.8 6.3 12.5 11.7 10.8 10.0 1.5 买入 002572.SZ 索菲亚 17.1 165.0 1.3 1.5 1.7 2.0 13.1 11.3 9.9 8.7 0.8 买入 603801.SH 志邦家居 14.9 65.1 1.4 1.5 1.7 1.9 11.0 9.8 8.8 7.9 0.8 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测和整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 8270 12575 13203 13863 14557 营业收入 22480 22782 24512 26567 28775 应收款项 1664 1517 1674 1850 1961 营业成本 15374 15000 16428 17786 19317 存货净额 1414 1132 1520 1560 1656 营业税金及附加 168 165 172 186 201 其他流动资产 307 370 335 386 426 销售费用 1679 1982 1936 2072 2244 流动资产合计 13381 16365 17981 18670 19730 管理费用 1336 1401 1389 1476 1595 固定资产 8119 9008 9657 9712 9454 研发费用 1123 1126 1079 1142 1209 无形资产及其他 1061 1033 993 953 912 财务费用 (247) (308) (213) (150) (196) 投资性房地产 6040 7940 7940 7940 7940 投资收益 23 88 40 40 40 长期股权投资 11 0 (5) (12) (20) 资产减值及公允价值变动 (34) (22) 30 30 30 资产总计 28611 34347 36566 37262 38017 其他收入 (1104) (1095) (1079) (1142) (1209) 短期借款及交易性金融负债 4826 7854 7826 6771 5512 营业利润 3056 3513 3791 4125 4474 应付款项 1979 1746 2232 2287 2467 营业外净收支 12 24 20 20 20 其他流动负债 2869 3579 3764 4094 4435 利润总额 3068 3537 3811 4145 4494 流动负债合计 9675 13180 13822 13152 12415 所得税费用 385 511 572 642 697 长期借款及应付债券 1607 2289 2289 2289 2289 少数股东损益 (6) (10) (11) (12) (13) 其他长期负债 816 762 719 685 657 归属于母公司净利润 2688 3036 3250 3514 3810 长期负债合计 2422 3051 3008 2974 2946 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 12097 16231 16830 16125 15361 净利润 2688 3036 3250 3514 3810 少数股东权益 6 (1) (6) (11) (16) 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 16508 18117 19742 21148 22672 折旧摊销 743 797 474 543 592 负债和股东权益总计 28611 34347 36566 37262 38017 公允价值变动损失 34 22 (30) (30) (30) 财务费用 (247) (308) (213) (150) (196) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (3265) (1110) 118 83 247 每股收益 4.41 4.98 5.34 5.77 6.25 其它 (3) (6) (6) (5) (5) 每股红利 2.02 2.17 2.67 3.46 3.75 经营活动现金流 197 2739 3806 4105 4614 每股净资产 27.10 29.74 32.41 34.72 37.22 资本开支 0 (1629) (1052) (527) (264) ROIC 15% 12% 11% 12% 13% 其它投资现金流 (48) 953 (477) 238 (119) ROE 16% 17% 16% 17% 17% 投资活动现金流 (43) (666) (1524) (281) (375) 毛利率 32% 34% 33% 33% 33% 权益性融资 40 1 0 0 0 EBITMargin 12% 14% 14% 15% 15% 负债净变化 5 602 0 0 0