固定收益点评：政治局会议点评-政策新提法，影响如何？

固定收益点评 政策新提法，影响如何？——政治局会议点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月01日 政治局会议对经济工作的表述会确定一段时期内经济政策主方向，因而受到市场作者 广泛关注。在1季度经济数据超预期表现之后，后续政策方向如何变化，本次政治 局会议给出了一些新的提法，对未来一段时间的政策作出定调。 一、政策依然对经济增长保持着较高的诉求，因而不存在政策回撤的风险。1季度经济数据超预期之后，对稳增长政策退坡的担忧有所增加，但从这次政治局会议表述来看，政策将继续保持较高力度。本次政治局会议肯定了经济持续回升向好态势 不变，但同时也提出回升趋势面临诸多挑战。并明确要坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。这意味着政策将继续保持足够的力度，不会因为1季度数据超预期出现退坡，以保障经济继续保持平稳向好态势。 二、财政政策将成为后续几个月发力重点。今年财政政策是宏观政策主力，但前几个月政府债券发行节奏持续缓慢，这导致财政发力程度有限。这次政治局会议要求加快政府债券发行。明确指出要及早发行并用好超长特别国债，加快专项债发行使 用进度，保持必要的财政支出强度。这意味着后续几个月，政府债券供给将明显放量。我们预计专项债有可能在5月率先开始放量，而后特别国债等将相继落地。如 果大部分专项债在9月底之前发行完毕，我们估计5-9月可能累计有6.1万亿政府债券净融资，这将加大财政政策发力程度。 三、对货币政策的表述更为积极，财政发力的同时，货币政策会进行相应配合。财政政策发力的同时，货币政策会宽松进行相应的配合，以缓冲政府债券供给对利率的冲击。政治局会议要求要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济的支持力度，降低社会融合融资成本。这个表述相对于去年中央经济工作会议 更为积极。显示未来货币宽松的概率更大。在政府债券放量的同时，我们认为降准、降息的概率都存在，以避免出现政府债券供给导致利率大幅上升的情况。 四、地产政策构建新模式，消化存量与优化增量相结合。本次政治局会议对地产政策提出诸多新的表述，特别是统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。我们理解，在消化存量方面，将继续确保存量供给顺利实现并消化，其中压实各级主体切实做好保交楼工作是重中之重。同时，通过政 策调整，释放需求，近期北京等省市出台房地产进一步优化政策。而优化增量住房供给，则意味着可能通过新的住房供给模式提供更高质量的住房，例如通过公共住房保障更多人的住房需求等。房地产市场在经历了深度调整之后，后续的政策变化及效果，需要继续观察。 �、地方政府债务态度表述存在变化，关注后续政策调整。本次政治局会议对地方政府债务继续保持严控的态度，但相对于此前的表述，这次要求确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。这次表述增加了稳定发展的表述，意味 着政策将兼顾风险与发展。而发展则意味着需要新的资金投入，这意味着政策存在一定调整可能。关注后续政府债务管控政策变化，特别是增量资金渠道是否会有所增加。 政府债券放量对债市冲击或有限，10年国债2.4%以上依然有配置价值。后续政府债券预计将明显放量，但并不意味着债券利率会大幅调整。首先，政府债券供给放量的同时，货币政策宽松进行应对，其中包括降准、降息等，如果按6.1万亿政 府债券供给来判断，按当前8倍左右的货币乘数，需要基础货币在7600亿左右，在总量投放方面央行能够做到有效对冲；其次，节奏上资金拨付节奏可能快于去年4季度，由于这次政府债券供给以专项债和特别国债为主，发行后资金拨付进度要 快于去年4季度的再融资债，因而对财政存款冲击也相对有限。最后，从对贷款、企业债券等其他融资的带动效果来看，近期有所减弱。因而，总体来看，我们认为这次政府债券供给冲击或低于去年下半年，去年下半年10年国债调整幅度接近20bps，如果本次调整幅度类似，10年国债可能上升至2.4%附近。 风险提示：货币政策调整超预期、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：工业品价格继续回升——基本面高频数据跟踪》2024-04-29 2、《固定收益点评：债市大跌，负反馈风险如何？》 2024-04-29 3、《固定收益点评：趋势主变量，与扰动次变量》2024- 04-28 4、《固定收益定期：跨月央行零投放，存单量价提升 ——流动性和机构行为跟踪》2024-04-27 5、《固定收益点评：低波动时期的蓝海——债券ETF 2024-04-26 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：政府债券供给预计将在未来几个月放量3 图表2：此前政府债券放量并不意味着利率趋势抬升4 图表3：央行大多会宽松对冲政府债券放量冲击4 图表4：政治局会议文字比对5 政治局会议对经济工作的表述会确定一段时期内经济政策主方向，因而受到市场广泛关注。在1季度经济数据超预期表现之后，后续政策方向如何变化，对债券市场会产生哪些影响呢？ 政策依然对经济增长保持着较高的诉求，因而不存在政策回撤的风险。1季度经济数据超预期之后，对稳增长政策退坡的担忧有所增加，但从这次政治局会议表述来看，政策将继续保持较高力度。本次政治局会议肯定了经济持续回升向好态势不变，但同时也提 出回升趋势面临诸多挑战。并明确要坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。这意味着政策将继续保持足够的力度，不会因为1季度数据超预期出现退坡，以保障经济继续保持平稳向好态势。 财政政策将成为后续几个月发力重点。今年财政政策是宏观政策主力，但前几个月政府债券发行节奏持续缓慢，这导致财政发力程度有限。这次政治局会议要求加快政府债券 发行。明确指出要及早发行并用好超长特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。这意味着后续几个月，政府债券供给将明显放量。我们预计专项债有可能在5月率先开始放量，而后特别国债等将相继落地。如果大部分专项债在9月底之 前发行完毕，我们估计5-9月可能累计有6.1万亿政府债券净融资，这将加大财政政策发力程度。 图表1：政府债券供给预计将在未来几个月放量 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 对货币政策的表述更为积极，财政发力的同时，货币政策会进行相应配合。财政政策发力的同时，货币政策会宽松进行相应的配合，以缓冲政府债券供给对利率的冲击。政治 局会议要求要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济的支持力度，降低社会融合融资成本。这个表述相对于去年中央经济工作会议更为积极。显示未来货币宽松的概率更大。在政府债券放量的同时，我们认为降准、降息的概率都存在，以避免出现政府债券供给导致利率大幅上升的情况。 图表2：此前政府债券放量并不意味着利率趋势抬升图表3：央行大多会宽松对冲政府债券放量冲击 亿元% 政府债券净融资10年国债利率（右轴） 亿元，3MMA亿元，3MMA 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2016/012017/092019/052021/012022/09 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020-012021-022022-032023-04 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 政府债券净融资 大型金融机构存款准备金率（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产政策构建新模式，消化存量与优化增量相结合。本次政治局会议对地产政策提出诸多新的表述，特别是统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地 产发展新模式。我们理解，在消化存量方面，将继续确保存量供给顺利实现并消化，其中压实各级主体切实做好保交楼工作是重中之重。同时，通过政策调整，释放需求，近期北京等省市出台房地产进一步优化政策。而优化增量住房供给，则意味着可能通过新的住房供给模式提供更高质量的住房，例如通过公共住房保障更多人的住房需求等。房地产市场在经历了深度调整之后，后续的政策变化及效果，需要继续观察。 地方政府债务态度表述存在变化，关注后续政策调整。本次政治局会议对地方政府债务继续保持严控的态度，但相对于此前的表述，这次要求确保债务高风险省份和市县既真 正压降债务、又能稳定发展。这次表述增加了稳定发展的表述，意味着政策将兼顾风险与发展。而发展则意味着需要新的资金投入，这意味着政策存在一定调整可能。关注后续政府债务管控政策变化，特别是增量资金渠道是否会有所增加。 政府债券放量对债市冲击或有限，10年国债2.4%以上依然有配置价值。后续政府债券预计将明显放量，但从几个角度来看，对债券利率冲击不会很大。首先，政府债券供给放量的同时，货币政策宽松进行应对，其中包括降准、降息等，如果按6.1万亿政府 债券供给来判断，按当前8倍左右的货币乘数，需要基础货币在7600亿左右，在总量 投放方面央行能够做到有效对冲；其次，节奏上资金拨付节奏可能快于去年4季度，由 于这次政府债券供给以专项债和特别国债为主，发行后资金拨付进度要快于去年4季度的再融资债，因而对财政存款冲击也相对有限。最后，从对贷款、企业债券等其他融资的带动效果来看，近期有所减弱。因而，总体来看，我们认为这次政府债券供给冲击或低于去年下半年，去年下半年10年国债调整幅度接近20bps，如果本次调整幅度类似，从前期低点来看，10年国债可能上升至2.4%附近。 债市趋势尚未反转，等待节后供给落地后，或有更好配置机会。政府债券供给放量确实可能带来利率上升，但目前来看，并未整体信用的趋势性宽松，因而调整之后可能有更好配置价值。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利 率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。 图表4：政治局会议文字比对 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 风险提示 货币政策调整超预期、外部环境等变化超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用