固定收益点评：如何理解央行新提法

固定收益点评 如何理解央行新提法 本周债市保持震荡，信用利差收缩更为明显。10年国债和10年国开基本上与上作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月07日 周持平。1年AAA存单利率累计下行4.8bps至2.18%，再度来到2.2%以下。而 信用债利率也普遍下行，1年、3年和5年AAA-二永债分别下行5.7bps、3.9bps 和1.7bps。 近期债市持续震荡，市场对走势的分歧再度上升。而近期央行公布了2024年一季度货币政策委员会例会新闻稿，其中有诸多新的提法，对这些表述的理解，是判断未来债市走势的重要依据。 首先，这次会议中央行比较直接的提出在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。央行此前在货币政策例会中较少直接提及关注长期收益率的变化，特备在长端利率经历了连续几个月的下行之后，这次央行这种直接的表述，带来市场对未 来长端利率调整的担忧。但理解政策的逻辑，我们认为需要结合上下文语境来理解。央行此次要求关注长期收益率变化是在提升货币政策效能，降低融资成本的部分。在此之前表述要求推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，因而整体方向长期来看依然是降低全社会融资成本，其中包含长期利率在内。而在此之后表述要求畅通货币政策传导机制，提升资金使用效率。 我们理解，央行表述关注长期收益率的变化，一方面不希望出现资金过度淤积在金融市场，导致长端利率过度下行的情况；另一方面，在整体融资成本下行的情况下，长端利率也不具备趋势性调整的基础。结合当前贷款利率和长端利率的相对位置，我们并不认为当前长端利率存在较大的调整压力，同时，央行在有效调控短端利率 情况下，市场过度交易，曲线出现倒挂的概率也较为有限。因而，长端利率或更可能继续保持震荡其次，央行表示将充实货币政策工具箱。事实上，去年11月中央金融工作会议就明确强调要充实货币政策工具箱，加强货币供应总量和结构双重 调节。而后央行在货币政策执行报告中也对此有所提及。而结合当前基础货币投放形式面临新的改革压力，以及1万亿国债增发临近等情况，央行货币政策工具确实可能在后续有所扩充。而这种扩充可能不仅包含以往各类结构性工具的进一步丰富化，也可能包含部分总量工具的扩充。包括目前传统的公开市场操作等基础货币投放方式的扩展。甚至部分通过二级市场增加国债等资产买卖来投放基础货币。相对于当前通过国债等合格抵押品，借助公开市场渠道投放基础货币，买卖国债能够有效的降低金融机构成本。 再次，央行强调做好逆周期调节，未在强调跨周期调节。相对于上次货币政策例会表述，本次央行强调更加注重做好逆周期调节，而不再强调跨周期调节。我们理解，这意味着货币政策将更为聚焦于本职的调节功能。在基本面承压，物价相对偏弱的情况下，通过加大货币投放，降低利率等方式，来推动经济实现企稳回升。 最后，结构性货币政策有望进一步发力，在支持“市场+保障”的住房供应体系方面有望进一步落地。除总量货币政策之外，央行货币政策例会继续强调同时发挥货币政策的结构性功能。同时，指出“加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融 支持力度”。结合当前的房地产情况，我们认为政策一方面可能将加大对房地产企业的合理融资支持，另一方面，可能将通过各类结构性工具，如PSL等，加大对保障房在内的三大工程的支持。 而从清明小长假情况来看，基本面继续呈现分化状况。一方面，消费继续改善，今年清明小长假国内旅游人次较2019年同期增长11.5%，国内旅游收入较2019年同期增长12.7%，国内旅游收入首次回升至2019年同期水平之上，票房也创下清 明小长假新高，显示旅游、电影等即时消费持续回升。但地产消费依然疲弱，同比依然显著下跌。基本面继续分化，经济新旧动能依然处于转化过程中。 债市或继续震荡，4月中短端或更具性价比。当前债市或进入阶段性震荡市，而4月资金价格有望出现一定幅度的改善，预计不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改善。在当前曲线非常平坦的环境下，这将改善对整体债市的约束。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成 更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%-2.2%左右更低水平。而长端变化则相对有限，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。操作上短期曲线中短端更具性价比。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：央行回笼资金平稳，农商增利率基金增二永——流动性和机构行为跟踪》2024-04-062、《固定收益专题：金融次级债全手册——供需、估值与择券》2024-04-02 3、《固定收益点评：煤炭日耗下降，地产销售回升— —基本面高频数据跟踪》2024-04-02 4、《固定收益定期：如何看待政府债券供给冲击？》 2024-03-31 5、《固定收益定期：跨季资金相对平稳，保险大幅买入超长——流动性和机构行为跟踪》2024-03-30 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：长端利率与经济走势基本一致3 图表2：长端利率与贷款走势也基本一致3 图表3：近两次货币政策利率要点对比4 图表4：旅游收入恢复明显，人均恢复到2019年水平之上5 图表5：地产销售依然疲弱5 一、如何理解央行新提法 本周债市保持震荡，信用利差收缩更为明显。本周债市继续保持震荡，虽然周中利率波动加大，但整周下来长端利率总体变化不大。10年国债和10年国开基本上与上周持平，30年国债同样变化不大。而随着资金的宽松，短端利率下行更为明显，1年AAA存单利 率累计下行4.8bps至2.18%。而信用债利率也普遍下行，1年、3年和5年AAA-二永债分别下行5.7bps、3.9bps和1.7bps。 近期债市持续震荡，市场对走势的分歧再度上升。而近期央行公布了2024年一季度货币政策委员会例会新闻稿，其中有诸多新的提法，对这些表述的理解，是判断未来债市走势的重要依据。 首先，这次会议中央行比较直接的提出在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。央行此前在货币政策例会中较少直接提及关注长期收益率的变化，特备在长端利率经历 了连续几个月的下行之后，这次央行这种直接的表述，带来市场对未来长端利率调整的担忧。但理解政策的逻辑，我们认为需要结合上下文语境来理解。央行此次要求关注长期收益率变化是在提升货币政策效能，降低融资成本的部分。在此之前表述要求推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，因而整体方向长期来看依然是降低全社会融资成本，其中包含长期利率在内。而在此之后表述要求畅通货币政策传导机制，提升资金使用效率。 我们理解，央行表述关注长期收益率的变化，一方面不希望出现资金过度淤积在金融市场，导致长端利率过度下行的情况；另一方面，在整体融资成本下行的情况下，长端利率也不具备趋势性调整的基础。结合当前贷款利率和长端利率的相对位置，我们并不认为当前长端利率存在较大的调整压力，同时，央行在有效调控短端利率情况下，市场过度交易，曲线出现倒挂的概率也较为有限。因而，长端利率或更可能继续保持震荡。 图表1：长端利率与经济走势基本一致图表2：长端利率与贷款走势也基本一致 %%%% 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 10年期国债利率名义GDP同比（右轴） 9 12 8 10 7 86 65 44 23 贷款加权平均利率 4.70 10年国债收益率（右轴） 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 2015-032017-012018-112020-092022-072012-092015-012017-052019-092022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，央行表示将充实货币政策工具箱。事实上，去年11月中央金融工作会议就明确强调要充实货币政策工具箱，加强货币供应总量和结构双重调节1。而后央行在货币政策执 行报告中也对此有所提及。而结合当前基础货币投放形式面临新的改革压力，以及1万亿国债增发临近等情况，央行货币政策工具确实可能在后续有所扩充。而这种扩充可能 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm 不仅包含以往各类结构性工具的进一步丰富化，也可能包含部分总量工具的扩充。包括目前传统的公开市场操作等基础货币投放方式的扩展。甚至部分通过二级市场增加国债等资产买卖来投放基础货币。相对于当前通过国债等合格抵押品，借助公开市场渠道投放基础货币，买卖国债能够有效的降低金融机构成本。 再次，央行强调做好逆周期调节，未在强调跨周期调节。相对于上次货币政策例会表述，本次央行强调更加注重做好逆周期调节，而不再强调跨周期调节。我们理解，这意味着 货币政策将更为聚焦于本职的调节功能。在基本面承压，物价相对偏弱的情况下，通过加大货币投放，降低利率等方式，来推动经济实现企稳回升。 最后，结构性货币政策有望进一步发力，在支持“市场+保障”的住房供应体系方面有望进一步落地。除总量货币政策之外，央行货币政策例会继续强调同时发挥货币政策的结构性功能。同时，指出“加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度”。结 合当前的房地产情况，我们认为政策一方面可能将加大对房地产企业的合理融资支持，另一方面，可能将通过各类结构性工具，如PSL等，加大对保障房在内的三大工程的支持。 图表3：近两次货币政策利率要点对比 2024Q1货币政策委员会例会 2023Q4货币政策委员会例会 政策回顾 今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。 今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，强化逆周期和跨周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。 国内经济判断 我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。 我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳，加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础。 海外经济判断当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。 精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好政策基调发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振 信心，推动经济良性循环。 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 总量目标 保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。 保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。 结构性目标 做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力。适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换