宏观伴读系列（14）：外债如何影响一国的经济增长和金融风险？

宏观伴读系列（14）：外债如何影响一国的经济增长和金融风险？ 研究结论 东方宏观战略小组现推出“宏观伴读”系列，话题聚焦宏观经济背景下的社会现象，内容上结合海内外文献的研究成果，旨在从细微处去理解经济社会的发展与改变。第14期聚焦政府债务，特别是外部债务。 近年来我国经济转型压力增加，同时财政政策更加积极有为，但随之而来的是政府债务压力的攀升。中国外债压力并不大，但对于越南、墨西哥等新兴国家来说并非如此。如果参考世界银行的数据，2022年中国外债余额占GNI的比重为13.4%，明显低于当前市场上几个备受关注的新兴国家，如印度、墨西哥、越南分别为 18.4%、41.9%和37.7%。 政府不能以本币向国外借款，是外债与内债的最本质区别，这一区别会导致货币错配，进而影响国内货币政策的有效性。对此，Dalio在2018年时指出，决定一个经济体债务风险的最主要因素在于债务是否以决策者能够控制的货币计价，以及决策者能否对债权人和债务人施加影响。既往研究显示，外债对经济的影响集中在： 早期文献主要探讨外债规模过高对经济增长与金融风险的影响。例如，2011年 Pattillo发现，债务与GDP增长之间存在非线性、驼峰形的关系，平均债务影响变为负面的门槛大约在出口的160-170%或GDP的35-40%，部分是因为外债压力过大时，政府改革激励会明显减弱，同时宏观经济政策倾向于收缩。2010年Reinhart和Rogoff搜集了70个国家合计300多次政府债务违约事件，发现其中外债违约至少发生了250次，是引发政府债务风险的核心要素。程宇丹和龚六堂（2015）在 《外债的经济增长效应与影响渠道——发达国家和发展中国家比较》中指出，总体 上外债对经济增长、投资增长以及全要素生产率均有显著的倒“U”形影响；其中发达国家的外债对经济增长的影响是负的，外债扩张可以促进投资增长，但同时会降低投资效率；发展中国家的外债对经济增长有显著的倒“U”形影响，对投资增长的影响也是倒“U”形的，而对全要素生产率的影响则不显著。 虽然外债占比过高容易引发金融风险，且可能对经济增长产生负面影响，但是否意味着政府债务中外债占比越低越好？2022年刘哲希、王兆瑞、陈小亮和陈彦斌的 《外债规模、政府债务风险与经济增长》从金融风险和经济增长两个维度展开了讨论： 金融风险方面，当债务水平较低时，政府债务率适度上升有助于带动经济增长，从而增强市场信心与乐观预期。债务水平较高时反之，但是如果政府债务中的外债占比偏低，则有助于维持金融稳定。究其原因，当一个国家的政府债务以外债为主时，该国发展主要依靠于国外资本的流入，而一旦该国出现经济下滑或金融风险爆发迹象，就容易出现资本外流与货币贬值叠加的情况。此时，政策制定者就会陷入左右为难的困局，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动至少有一个无法得到有效控制。相比之下，如果一国政府债务以内债为主，债务大多数可以通过本国货币进行偿还，则政府可以采取增发货币、制造通胀等手段予以应对，不会陷入两难之中。 经济增长方面，当债务水平较低时，政府债务可以更多地为公共投资项目提供融资，弥补私人投资的短缺，进而对经济增长起到推动作用，债务水平较高时反之。 但需要注意的是，在政府债务率较高时，外债占比偏低会进一步降低政府债务对经 济增长的推动——较低的外债占比一方面会导致政府债务对投资增速的拉动边际减弱，另一方面会使得政府债务对全要素生产率的拉动边际减弱。 风险提示 海外文献的结论不契合国内实际情况的风险；引用的学术研究、所需假设与现实存在偏差的风险。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年05月06日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 美股流动性收缩冲击，进行到哪了？ 2024-05-04 立场绵软，静候数据：——24年5月 2024-05-04 FOMC点评产需均维持扩张态势——4月PMI点评 2024-04-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 参考文献目录 [1]LiuZhexi,WangZhaorui,ChenXiaoliang,ChenYanbin.Externaldebtscale,governmentdebtriskandeconomicgrowth[J].JournalofFinanceandEconomics,2022,48(6):4-18 [2]DalioR.Atemplateforunderstandingbigdebtcrises:Howtogetthegrades,getthejob,andgetthechecks![M].Chicago:NovemberMediaPublishing&ConsultingFirm,2018. [3]程宇丹,龚六堂.外债的经济增长效应与影响渠道——发达国家和发展中国家比较[J].数量经济技术经济研究,2015(10):108–123. [4]PattilloC,PoisonH,RicciLA.Externaldebtandgrowth[J].ReviewofEconomicsandInstitutions,2011,2(3):Article2. [5]ReinhartCM.Thistimeisdifferentchartbook:Countryhistoriesondebt,default,andfinancialcrises[R].NBERWorkingPaperNo.15815,2010. 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。