24Q1拐点或显现，高毛利耗材业务占比提升

怡和嘉业（301367） 公司研究/公司点评 24Q1拐点或显现，高毛利耗材业务占比提升 2024-05-06 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）90.27 近12个月最高/最低（元）232.32/ 71.50 主要观点： 事件： 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入 11.22亿元（yoy-20.70%）、归母净利润2.97亿元（yoy-21.81%）、扣非归母净利润2.42亿元（yoy-33.67%）。 总股本（百万股） 64 2024年一季度，公司实现收入1.92亿元（yoy-60.02% 流通股本（百万股） 40 利润0.50亿元（yoy-67.89%）、扣非归母净利润0.42亿元 流通股比例（%） 63.09 （yoy-71.54%）。 总市值（亿元） 58 ）、归母净 流通市值（亿元）36 公司价格与沪深300走势比较 -10%5/238/2311/232/24 -33% -55% -77% 12% 怡和嘉业沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李婵 执业证书号：S0010523120002邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 1.2023Q2业绩波动加大，下半年预计逐季改善2023-09-06 点评： 2023年公司受美国家用呼吸机波动影响，业绩季度间波动较大 从收入拆分来看，2023年公司家用呼吸机诊疗业务收入8.53亿元，占比75.96%，耗材类业务1.95亿元，占比17.33%；从区域结构来看，国际业务7.33亿元，占比65.31%，国内业务3.89亿元,占比34.69%。从产品品类看，家用呼吸机诊疗业务收入8.53亿元，同比增长-27.20%；毛利率39.87%，同比增长2.77%。耗材类业务1.95亿元，同比增长 -1.70%；毛利率64.91%，同比增长2.10%。 从季度波动来看，2023年Q1-4分别收入为4.80/2.66/1.99/1.77亿元，季度收入环比处于下降状态，主要是美国市场业绩下滑所致，2021-2022年飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来了一定程度渠道库存，预计后续随着库存压力的逐渐消退，行业将回归均态。从美国的竞争格局来看，怡和嘉业和独家代理商RH公司合作关系稳定，而且已经成为美国第二大家用呼吸机品牌，同时，公司加大了在医生端和DME端的品牌投入，进一步巩固市场份额。未来公司也将在美国持续推进耗材业务。若美国市场恢复后，预计季度间的波动也会更平稳。 24Q1拐点或显现，高毛利耗材业务占比提升 公司2024年第一季度营业收入1.92亿元，环比提升8.45%；毛利率51.75%，环比提升6.39%，同比提升4.73%；归属于上市公司股东的净利润为4,991.38万元，环比提升85.80%。其中，家用呼吸机诊疗业务收入1.08亿元，环比增长-17.12%；耗材类业务0.76亿元，环比增长96.80%。分区域看，国际业务收入1.25亿元，环比增长44.91%；国内业务收入0.67亿元，环比增长-26.26%。 2024Q1公司的耗材业务表现亮眼，收入占比来看提升至39.6%，较2023年全年耗材收入占比提升22.22个百分点，我们预计公司耗材业务主要是在海外区域有较好增长。公司在美国市场和欧洲市场均加大了耗材业务的投入，其中在美国市场，2023年已组建耗材团队，同时公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，旨在提升品牌 影响力和认知度。在欧洲市场，2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围覆盖欧洲，有效解决了当地医保报销问题，基础设施完善后使得更多代理商与公司合作共同开拓欧洲市场。 投资建议 我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为 11.31亿元、13.30亿元和15.70亿元，收入增速分别为0.7%、17.6%和18.1%，2024-2026年归母净利润分别实现3.29亿元、4.03亿元和4.85亿元，增速分别为10.6%、22.5%和20.4%，2024-2026年EPS预计分别为5.14元、6.30元和7.58元，对应2024-2026年的PE分别为18x、14x和12x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，尤其在美国市场占据行业第二，目前正处于耗材业务的放量前期，公司的经营业绩2024年有望逐季改善，维持“买入”评级。 风险提示 CGM销售不及预期风险。 海外子公司经营出现不可预期亏损风险。市场竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023 2024E 2025E 2026E 营业收入1122 1131 1330 1570 收入同比（%）-20.7% 0.7% 17.6% 18.1% 归属母公司净利润297 329 403 485 净利润同比（%）-21.8% 10.6% 22.5% 20.4% 毛利率（%）46.1% 48.0% 48.8% 49.5% ROE（%）10.7% 10.6% 11.5% 12.1% 每股收益（元）4.65 5.14 6.30 7.58 P/E26.18 17.56 14.34 11.90 P/B2.80 1.86 1.65 1.45 EV/EBITDA23.88 14.31 11.27 8.10 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2791 3197 3592 4147 营业收入 1122 1131 1330 1570 现金 670 1148 1372 1993 营业成本 605 588 680 793 应收账款 109 31 149 69 营业税金及附加 6 7 8 9 其他应收款 4 2 4 3 销售费用 107 107 126 149 预付账款 9 8 9 11 管理费用 40 38 45 53 存货 118 145 172 201 财务费用 -4 -13 -23 -27 其他流动资产 1881 1864 1886 1870 资产减值损失 -10 0 0 0 非流动资产 128 127 124 122 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 13 13 13 13 投资净收益 57 45 53 63 固定资产 35 26 17 7 营业利润 338 370 453 545 无形资产 6 5 3 1 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 73 84 91 101 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 2919 3325 3716 4269 利润总额 334 370 453 545 流动负债 112 187 172 235 所得税 34 38 46 56 短期借款 0 0 0 0 净利润 300 332 406 489 应付账款 40 89 63 114 少数股东损益 2 3 3 4 其他流动负债 73 98 109 120 归属母公司净利润 297 329 403 485 非流动负债 19 19 19 19 EBITDA 299 325 393 470 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.65 5.14 6.30 7.58 其他非流动负债 19 19 19 19 负债合计 132 206 191 254 主要财务比率 少数股东权益 8 10 14 18 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 64 64 64 64 成长能力 资本公积 1773 1773 1773 1773 营业收入 -20.7% 0.7% 17.6% 18.1% 留存收益 942 1271 1674 2160 营业利润 -22.5% 9.4% 22.5% 20.4% 归属母公司股东权 2779 3108 3511 3997 归属于母公司净利 -21.8% 10.6% 22.5% 20.4% 负债和股东权益 2919 3325 3716 4269 获利能力毛利率（%） 46.1% 48.0% 48.8% 49.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 26.5% 29.1% 30.3% 30.9% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 10.7% 10.6% 11.5% 12.1% 经营活动现金流 151 446 184 571 ROIC（%） 8.8% 8.9% 9.5% 10.1% 净利润 300 332 406 489 偿债能力 折旧摊销 23 14 17 15 资产负债率（%） 4.5% 6.2% 5.1% 6.0% 财务费用 2 0 0 0 净负债比率（%） 4.7% 6.6% 5.4% 6.3% 投资损失 -57 -45 -53 -63 流动比率 24.86 17.13 20.94 17.66 营运资金变动 -131 145 -186 129 速动比率 23.29 16.05 19.60 16.55 其他经营现金流 444 187 592 360 营运能力 投资活动现金流 302 31 40 49 总资产周转率 0.38 0.36 0.38 0.39 资本支出 -24 -14 -13 -13 应收账款周转率 11.16 16.21 14.79 14.43 长期投资 268 0 0 0 应付账款周转率 8.46 9.17 8.98 8.95 其他投资现金流 57 45 53 63 每股指标（元） 筹资活动现金流 -140 0 0 0 每股收益 4.65 5.14 6.30 7.58 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 2.36 6.97 2.87 8.93 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 43.43 48.57 54.86 62.45 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 26.18 17.56 14.34 11.90 其他筹资现金流 -140 0 0 0 P/B 2.80 1.86 1.65 1.45 现金净增加额 313 478 224 621 EV/EBITDA 23.88 14.31 11.27 8.10 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 分析师：李婵，医药行业研究员，主要负责医疗器械和IVD行业研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安