2024年中策略新质启航，景气向上

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年5月6日2024年中策略新质启航，景气向上策略研究 · 策略专题证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王 开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001联系人：郭兰滨010-88005497guolanbin@guosen.com.cn联系人：李晨光010-88005492lichenguang@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•把握新质生产力六大细分领域投资机会：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。细分环节注重产业链时间维度两端（从零到一成长期+行业出清后的二次成长曲线）以及空间维度两端（产业链上游+下游）。•资源品价格短期和长线逻辑均成立：周期嵌套来看，国内的产能周期加上海外库存周期对资源股有业绩支撑；超长周期来看，海外康波尾声的萧条期往往陷入技术瓶颈和存量博弈，资源品（铜、金）长期上行逻辑成立。•借鉴日本投资经验，布局出海、高股息两大板块：日本的高股息和国内不同之处在于并非单纯依靠股息率，而是具备成长性的标的兼具高股息特征。以快消、船舶和汽车为代表的出海行业对化解国内产能、促进行业二次成长有帮助。小盘股仅在美股科技外溢时有赔率可炒，中长期还是大盘龙头有胜率。短期资本开支节制、现金流稳定的标的值得投资，长期挑选各行业的逻辑则相反。•投资结论：1)长期视角下，借助现金流和资本开支框架，围绕内源造血、营商回暖、开支上行、效率提升四个核心逻辑，一级行业关注机械设备、计算机，二级行业关注专用设备、电机、航海装备、军工电子、电子化学品等；2）二季度作为年内基本面定价能力最强的时间窗口，寻找高增长+强改善方向(G>30%,ΔG>10pct):上游贵金属、非金属材料；中游航海装备、汽车零部件；下游造纸、教育、个护、饲料、养殖；TMT中的半导体、元件、光电、消费电子、电子化学品；支持性行业中的航空机场；3）业绩符合或高于分析师一致估计:电子、汽车、食饮、家电、公用、美护，后续长期关注反转(电子)与景气延续(家电)；4）预期提高分红与潜在高分红方向：综合年报分红预案测算预期改善比例与幅度、现金流实质改善、未分配利润环比提升，考虑食品饮料、医药、纺服长期分红提升潜力。•风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从地产驱动到新质生产力01资源品周期起舞02日本镜鉴：出海、小盘、高股息03目录投资建议04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经验：地产周期到新质生产力Ø影响房价收入比的两大因素：经济和人口。两者与房价收入比的相关性为正，且近10年来人口对房价收入比的影响要高于经济；Ø房价无法完全依靠货币宽松。利率起催化剂作用，人口外流或者经济趋弱时，即便降息房价收入比也只能维持弱势；Ø人口是长期问题和未来问题。对未来房价收入比的影响要高于当期。人口的流入显著提升了25年后的房价收入比；Ø省级人口的自由流通起到舒缓剂作用。在美国各州，房价收入比会伴随人均可支配收入的上升而上行，可能原因是其各州间人口流动频繁，使得州房价收入比更依赖于全国人均可支配收入的变化，而非一州之内的变化。y = 0.1711x - 0.005R2 = 0.5653-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%120%140%人口变化房价收入比变化y = 0.5378x + 0.3694R2 = 0.52730%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%140%经济变化房价收入比变化y = -0.2039x + 0.2883R2 = 0.2338-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9-1-0.500.51人口变化相关性-利率图：美国人口变化vs房价收入比变化图：美国经济变化vs房价收入比变化图：美国利率与房价收入比相关性vs人口变化资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容富余产能和投资高企并存图：产能富余问题属于投资周期中的正常现象图：富余产能与高投资并存之谜资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理Ø产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。Ø宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷的。Ø富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分行业来看产能富余现状Ø富余产能同时出现在新旧行业中：既有“旧动能”，如建筑链条（房地产、老基建）；也有“新动能”，如计算机、汽车。Ø三类产业在进行投资：一是以食品饮料为代表的基础性消费；二是已经经历过一轮出清的“旧动能”，如造船、有色；三是正在进行产业内升级的“新动能”。Ø重生”的动能：造船业产能利用率显著回升，美国补库周期利好国际定价的有色金属，铜库存持续处于低位。同时，全球铜矿开采难度加大，2023年全球精铜产量2468万吨，同比下降 3.8%，打破过去十余年来的正增长趋势。图：计算机、通信和其他电子，汽车行业产能利用率下行幅度最大资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：基建投资角度分化：公共事业、交运和教育板块投资扩张，卫生和社会工作投资缩水资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新机制下股票定价范式的转变图：股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变图：全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新质生产力主题投资框架体系国信策略新质生产力投研框架基准认知产业分类产业链比较个股下沉定义和内涵省域新质生产力发展核心标志经济增长动能切换的必然路径四个层级梯度提升、发展不均“全要素生产率大幅提升”体系一数字经济高端制造生物技术智能电车能源转型未来产业六大赛道三大措施体系二产业链供应链优化升级积极培育新兴产业和未来产业大力发展数字经济中观变化估值拥挤政策盈利...占优产业高端装备生物技术未来产业能源转型数字经济思路一高关联次新标的思路二优质判定框架估值盈利投资者结构思路三股东信心树立最近三年管理层未减持最近三年有大额回购图：新质生产力投研框架体系 资料来源：万得，中国政府网，国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“因地制宜”发展新质生产力图：2011-2021年中国新质生产力发展水平自然间断点分级结果 资料来源：《新质生产力：指标构建与时空演进》（王珏、王荣基,2024-02），国信证券经济研究所整理图：第四层级高水平省份政府工作报告对“新质生产力”的表述 资料来源：万得，各省（自治区、直辖市）政府官网，政府官网微信公众号，国信证券经济研究所整理Ø中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，2021年以来更是有20 个省份达到了中高水平的第三层级及以上，全国范围内的新质生产力发展实现了梯度提升。Ø第四层级的高水平省份所涉及产业或率先受益。在新质生产力赋予了“因地制宜”内涵后，结合当地产业链优势特征、扬长避短予以发展也成为重要的投资布局主线。新质生产力发展以产业政策为抓手，对先决条件要求更高，在高教资源禀赋、创新人才分布、基础设施建设三方面有优势的北京、上海、浙江、广东、江苏有望率先受益。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新质生产力赛道梳理：六大赛道和三大措施Ø培育新兴、布局未来的六大核心细分赛道：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。图：新质生产力六大核心细分赛道 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图：新质生产力三大措施 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数字经济产业链案例图：数字经济产业总链架构梳理 资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院，国信证券经济研究所绘制图：AIGC和大模型产业链梳理 资料来源：量子位，腾讯研究院，甲子光年，艾瑞咨询，国信证券经济研究所绘制Ø数字经济以数据要素的采集与加工、信创基础软硬件和底层通信设备为上游基石，以大数据平台、电子信息制造业、软件与信息服务业为中间承托，大数据、云计算、人工智能等核心技术赋能。一方面，云计算和人工智能的带来新的服务业态，如大模型和AIGC等；另一方面，数字经济渗透产业，带动产业链上下游的全要素数字化升级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数字经济景气度与跟踪指标图：半导体产业链上下游价格 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：半导体产业链上下游出货量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：中国新一代信息技术行业存货情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：集成电路上下游台企营收同比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：中国新一代信息技术行业营收和利润 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：数据库管理系统流行程度 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 Ø综合出货量、价格、盈利等角度，上游硅料价格处于底部区间，产业链上下游产量同比转负，清库存周期拐点接近，盈利端同比转好；政策和全球周期共同驱动下数字经济产业链各环节景气度有望抬升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新质生产力细分方向对比：多维打分图：新质生产力细分方向对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 Ø考虑景气变化、政策力度、估值、拥挤度四个维度，对41各细分方向进行综合评分，其中未来产业大多评分较高，工业互联网、算力基础设施、电机、数据要素、水电、核电评分也较高。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资在时间和空间维度上均选择“两端”Ø空间上两端：投资中选择上游 vs 下游产业，规避中游产业；Ø时间的两端：从零到一的初始成长阶段 vs 出清寡占后的二次成长阶段，规避高度竞争和内卷阶段；Ø上游在环保和绿色影响下构造了足够深的护城河；中游“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。股价也没有优势。Ø地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，可见这三轮下来中游行业都不具备投资机会。图：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出图：时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段注：石油、天然气、煤炭、有色金属、非金属采矿及制品等行业的证券归为上游资源产业；将化学制品、钢铁、机械制造、通信设备等；行业的证券归为中游制造产业；将汽车、消费者服务、耐用消费品及服装、食品饮料、医疗保健、电信服务等行业的证券归为下游消费与服务产业。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容检测产业链和科学仪器产业链的案例上游中游下游试剂/设备供应商第三方检测服务应用市场