2024年中策略新质启航，景气向上

证券研究报告|2024年5月6日 2024年中策略 新质启航，景气向上 策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 联系人：郭兰滨010-88005497 guolanbin@guosen.com.cn 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn •把握新质生产力六大细分领域投资机会：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。细分环节注重产业链时间维度两端（从零到一成长期+行业出清后的二次成长曲线）以及空间维度两端（产业链上游+下游）。 •资源品价格短期和长线逻辑均成立：周期嵌套来看，国内的产能周期加上海外库存周期对资源股有业绩支撑；超长周期来看，海外康波尾声的萧条期往往陷入技术瓶颈和存量博弈，资源品（铜、金）长期上行逻辑成立。 •借鉴日本投资经验，布局出海、高股息两大板块：日本的高股息和国内不同之处在于并非单纯依靠股息率，而是具备成长性的标的兼具高股息特征。以快消、船舶和汽车为代表的出海行业对化解国内产能、促进行业二次成长有帮助。小盘股仅在美股科技外溢时有赔率可炒，中长期还是大盘龙头有胜率。短期资本开支节制、现金流稳定的标的值得投资，长期挑选各行业的逻辑则相反。 •投资结论：1)长期视角下，借助现金流和资本开支框架，围绕内源造血、营商回暖、开支上行、效率提升四个核心逻辑，一级行业关注机械设备、计算机，二级行业关注专用设备、电机、航海装备、军工电子、电子化学品等；2）二季度作为年内基本面定价能力最强的时间窗口，寻找高增长+强改善方向(G>30%,ΔG>10pct):上游贵金属、非金属材料；中游航海装备、汽车零部件；下游造纸、教育、个护、饲料、养殖；TMT中的半导体、元件、光电、消费电子、电子化学品；支持性行业中的航空机场；3）业绩符合或高于分析师一致估计:电子、汽车、食饮、家电、公用、美护，后续长期关注反转(电子)与景气延续(家电)；4）预期提高分红与潜在高分红方向：综合年报分红预案测算预期改善比例与幅度、现金流实质改善、未分配利润环比提升，考虑食品饮料、医药、纺服长期分红提升潜力。 •风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 01 从地产驱动到新质生产力 02 03 资源品周期起舞 日本镜鉴：出海、小盘、高股息 04 投资建议 影响房价收入比的两大因素：经济和人口。两者与房价收入比的相关性为正，且近10年来人口对房价收入比的影响要高于经济； 房价无法完全依靠货币宽松。利率起催化剂作用，人口外流或者经济趋弱时，即便降息房价收入比也只能维持弱势； 人口是长期问题和未来问题。对未来房价收入比的影响要高于当期。人口的流入显著提升了25年后的房价收入比； 省级人口的自由流通起到舒缓剂作用。在美国各州，房价收入比会伴随人均可支配收入的上升而上行，可能原因是其各州间人口流动频繁，使得州房价收入比更依赖于全国人均可支配收入的变化，而非一州之内的变化。 图：美国人口变化vs房价收入比变化图：美国经济变化vs房价收入比变化图：美国利率与房价收入比相关性vs人口变化 y=0.1711x-0.005R2=0.5653 25% y=0.5378x+0.3694R2=0.5273 120% y=-0.2039x+0.2883 R2=0.2338 -1 -0.5 0 0.5 1 0.9 20% 15% 人口变化 10% 5% 0% -5% 100% 80% 经济变化 60% 40% 20% 0.8 0.7 0.6 人口变化 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 -10% 0%20%40%60%80%100%120%140% 房价收入比变化 0% 0%20%40%60%80%100%120%140% 房价收入比变化 0 -0.1 相关性-利率 资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理 产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。 宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷的。 富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。 图：产能富余问题属于投资周期中的正常现象图：富余产能与高投资并存之谜 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 富余产能同时出现在新旧行业中：既有“旧动能”，如建筑链条（房地产、老基建）；也有“新动能”，如计算机、汽车。 三类产业在进行投资：一是以食品饮料为代表的基础性消费；二是已经经历过一轮出清的“旧动能”，如造船、有色；三是正在进行产业内升级的“新动能”。 重生”的动能：造船业产能利用率显著回升，美国补库周期利好国际定价的有色金属，铜库存持续处于低位。同时，全球铜矿开采难度加大，2023年全球精铜产量2468万吨，同比下降3.8%，打破过去十余年来的正增长趋势。 图：计算机、通信和其他电子，汽车行业产能利用率下行幅度最大 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：基建投资角度分化：公共事业、交运和教育板块投资扩张，卫生和社会工作投资缩水 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变图：全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 国信策略新质生产力投研框架 基准认知 定义和内涵 核心标志 经济增长动能切 换的必然路径 省域新质生产力发展 四个层级 梯度提升、发展不均 “全要素生产率大幅提升” 个股下沉 图：新质生产力投研框架体系 三大措施 产业链供应链优化升级积极培育新兴产业和未来产业 大力发展数字经济 六大赛道 数字经济 高端制造生物技术 智能电车 能源转型未来产业 体 产业分类 体系 系二 一 产业链比较 中观变化 估值 拥挤 政策 盈利 … 占优产业高端装备 生物技术 未来产业 能源转型 数字经济 思 路 一 高关联次 新标的 思 路 二 优质判定框架 估值盈利 投资者结构 思 路 三 股东信心树立 最近三年管理层未减持 最近三年有大额回购 资料来源：万得，中国政府网，国信证券经济研究所绘制 中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，2021年以来更是有20个省份达到了中高水平的第三层级及以上，全国范围内的新质生产力发展实现了梯度提升。 第四层级的高水平省份所涉及产业或率先受益。在新质生产力赋予了“因地制宜”内涵后，结合当地产业链优势特征、扬长避短予以发展也成为重要的投资布局主线。新质生产力发展以产业政策为抓手，对先决条件要求更高，在高教资源禀赋、创新人才分布、基础设施建设三方面有优势的北京、上海、浙江、广东、江苏有望率先受益。 图：2011-2021年中国新质生产力发展水平自然间断点分级结果 资料来源：《新质生产力：指标构建与时空演进》（王珏、王荣基,2024-02），国信证券经济研究所整理 图：第四层级高水平省份政府工作报告对“新质生产力”的表述 资料来源：万得，各省（自治区、直辖市）政府官网，政府官网微信公众号，国信证券经济研究所整理 培育新兴、布局未来的六大核心细分赛道：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。 图：新质生产力六大核心细分赛道 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图：新质生产力三大措施 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 数字经济以数据要素的采集与加工、信创基础软硬件和底层通信设备为上游基石，以大数据平台、电子信息制造业、软件与信息服务业为中间承托，大数据、云计算、人工智能等核心技术赋能。一方面，云计算和人工智能的带来新的服务业态，如大模型和AIGC等；另一方面，数字经济渗透产业，带动产业链上下游的全要素数字化升级。 图：数字经济产业总链架构梳理 资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院，国信证券经济研究所绘制 图：AIGC和大模型产业链梳理 资料来源：量子位，腾讯研究院，甲子光年，艾瑞咨询，国信证券经济研究所绘制 综合出货量、价格、盈利等角度，上游硅料价格处于底部区间，产业链上下游产量同比转负，清库存周期拐点接近，盈利端同比转好；政策和全球周期共同驱动下数字经济产业链各环节景气度有望抬升。 图：半导体产业链上下游价格 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：集成电路上下游台企营收同比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：半导体产业链上下游出货量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：中国新一代信息技术行业营收和利润 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：中国新一代信息技术行业存货情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：数据库管理系统流行程度 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 考虑景气变化、政策力度、估值、拥挤度四个维度，对41各细分方向进行综合评分，其中未来产业大多评分较高，工业互联网、算力基础设施、电机、数据要素、水电、核电评分也较高。 图：新质生产力细分方向对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 空间上两端：投资中选择上游vs下游产业，规避中游产业； 时间的两端：从零到一的初始成长阶段vs出清寡占后的二次成长阶段，规避高度竞争和内卷阶段； 上游在环保和绿色影响下构造了足够深的护城河；中游“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。股价也没有优势。 地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，可见这三轮下来中游行业都不具备投资机会。 图：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出图：时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：石油、天然气、煤炭、有色金属、非金属采矿及制品等行业的证券归为上游资源产业；将化学制品、钢铁、机械制造、通信设备等；行业的证券归为中游制造产业；将汽车、消费者服务、耐用消费品及服装、食品饮料、医疗保健、电信服务等行业的证券归为下游消费与服务产业。 以检测和科学仪器产业链为例，上游的原材料和零件环节，下游的应用和科研环节议价权更强，价格还是需求的扰动都容易影响中游环节的利润。 虽然产业链大的β在的时候也有行情，但是相对收益很窄，最后会消失。通常情形下，利润从上游向下游、从下游向上游传导都是理顺的。但上游原材料提价，中游产业集中度和议价权都不高，增收不增利；下游和产能过剩、需求难扩张的时候，中游卷王增产不增收，利润分配里最容易处在不利局面。 图25：检测产业链上中下游结构 上游 试剂/ 化学试剂生产： 测量仪器设备制 检验检测设备制 设备 万华化学、光华 造：天准科技、 造：苏试试验、 供应 科技、南京试剂、 蓝盾光电、华兴 希尔测试、美亚 商