房地产行业研究地产重启去库存，明确释放底部信号

行业观点 供需两端齐发力，推动地产去库存。2021年下半年以来，房地产市场销售下行，库存增加，截至2024年3月， 中国商品房待售面积达7.48亿方，已超过2015-2016年周期的高点7.39亿方。中央在2023年7月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”后，2024年4月提出“消化存量房产和优化增量住房”，即房地产去库存。房企去库存预计从供需两端发力，供给端自然资源部发文控制供地，库存去化周期36个月以上的城市暂停供地；需求端以旧换新盘活存量，通过市场化推进和政府“收储”两种模式推进，其中政府“收储”更能注入流动性，但由于地方政府加杠杆能力有限，预计自上而下的PSL、专项债、特殊国债等政策支持将相继落地推动去库存。 地产调控进一步优化，促进行业健康发展。①所有地市当前均已建立房地产融资协调机制，以项目为主体，防风 险保交付，截至3月底，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元；经营性物业贷为拥有优质持有资产的房企拓宽融资渠道，短期改善房企的资金状况。②推进房地产新发展模式背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。③当前全国（除北京主城六区）首套房贷利率进入3+% 时代，而对标2014-16年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房贷利率均还有下降空间。 行业基本面筑底，改善需求是支撑。①全国土地成交面积回调至2007年水平，较高点下滑58%，商品房销售面积回调至2012年水平，较高点下滑38%；土地成交降幅大于住宅成交降幅，且2021-2023年城投拿地占比分别为24%、49%和40%，此部分成交较难形成有效供给，未来供求关系有望改善。②一线城市房价已回调至2019-2020年水平，重 点50城租金回报率回升至1.95%（一线1.8%），若租金回报率回升至2%以上，对购房需求释放将有促进作用。③我国房地产开发投资从2017年高点到2023年的5年时间已回调25%，对标美国从2006年高点回调至2011年的低点，5年时间回调32%，我国房地产行业正处于筑底阶段，继续快速大幅下跌的空间较小。④据联合国人口展望报告，中国20-35岁的刚性购房群体在1995年已达峰值，在2020年以后快速下降；35-55岁的改善购房群体在2015年达到峰值， 且在2040年以前将保持较高水平；据贝壳研究院展望，到2035年中国改善需求和拆迁需求合计占比高达9成。 地产股底部明确，优质房企布局正当时。①目前A股房地产板块PB估值仅0.63倍，处历史底部，而地产股股价的反应通常快于基本面的复苏，金融危机时期美国新建住房销量底出现在2010年11月，而霍顿等房企的股价底则出 现在2009年1月，430政治局会议表态去库存，预计将明确地产股的底部。②在行业供给侧出清过程中，流动性为王。资产流动性越高的房企安全垫更厚，更能在本轮行业周期中坚持到基本面复苏的到来，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等房企竣工存货占比低、辎重少，资产流速快。③在行业低谷，高分红高股息的房企更能给予市场信心，头部央国企2023年分红率都在30%以上，港股头部房企在股息率在5%以上，A股头部房企在3.5%以上。 投资建议 行业基本面处于筑底阶段，各项指标发生深度回调，未来改善需求预计将成为房地产市场主要支撑；地产板块底估值处于历史低位水平，而地产股股价的反应通常快于基本面的复苏，在430政治局会议表态去库存后，预计系列有效政策措施将相继落地，地产股的底部明确。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企， 如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等；稳健选择头部央国企，如招商蛇口等，未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。 内容目录 一、供需两端齐发力，推动地产去库存6 1.1供给端去库存：控制新增土地供应，平衡市场供求关系6 1.2需求端去库存：以旧换新盘活存量，自上而下提供流动性7 二、地产调控政策进一步优化，促进行业健康发展10 2.1防风险，房地产融资协调机制加速落地10 2.2促消费，房地产调控限制措施逐步退出11 2.3降成本，房贷利率仍有持续下行空间12 三、行业基本面筑底，改善需求是支撑14 3.1行业基本面正处于筑底阶段14 3.2改善型需求预计将是未来房地产市场主力支撑17 3.3行业格局持续优化，头部改善型央国企地位进一步巩固18 四、优质房企布局正当时20 4.1地产板块股价底部基本确立，预计将走向拐点20 4.2资产质量高的房企更有持续发展能力21 4.3积极回报股东的房企或更受市场认可22 五、投资建议23 风险提示25 图表目录 图表1：2023年全国房地产基本面指标与历史对比5 图表2：中国商品房销售金额及同比走势5 图表3：中国商品房待售面积走势6 图表4：重点60城可售存量及去化周期6 图表5：政府“收储”式以旧换新案例7 图表6：中国地方政府债务限额及余额空间8 图表7：试点城市租赁住房贷款支持计划落地情况8 图表8：2014年以来PSL月度新增量及期末余额走势9 图表9：地方政府月度新增专项债券走势9 图表10：地方政府月度新增“棚改专债券”走势9 图表11：房地产融资协调机制示意图10 图表12：房地产融资协调机制进展10 图表13：典型房地产公司投资性房地产及抵押情况11 图表14：重点城市最新房地产调控情况11 图表15：一年期&五年期LPR走势13 图表16：2014-2016年与本轮放松周期基准利率调整对比13 图表17：2014-2016年与本轮放松周期个人住房贷款利率/基准利率（打折情况）13 图表18：中国人民银行，历年个人住房贷款利率/基准利率走势14 图表19：全国300城月度累计供求及同比走势14 图表20：历年典型房企拿地强度走势15 图表21：历年各主体拿地金额占比15 图表22：70大中城市新房房价环比走势15 图表23：70大中城市二手房房价环比走势15 图表24：一线城市二手房报价指数15 图表25：重点50城历年租金回报率走势16 图表26：各能级城市历年租金回报率走势16 图表27：租金回报率和其他投资收益率对比16 图表28：美国建筑支出总额走势16 图表29：日本建筑投资总额走势16 图表30：中国城镇人口及城镇化率17 图表31：中国居民家庭户均人口走势17 图表32：中国城镇人均住房面积（平）17 图表33：主力购房人群及养老购房人群数量走势18 图表34：主力购房人群结构性差异18 图表35：未来房地产市场需求结构18 图表36：各梯队房企市占率走势19 图表37：典型房企近年来市占率走势19 图表38：TOP30房企中各类型房企数量19 图表39：A股地产PB-LF20 图表40：典型房企PB估值情况20 图表41：金融危机期间美国新房销量及重点公司股价走势21 图表42：典型房企竣工存货占总存货比例对比21 图表43：典型房企资产流速对比22 图表44：典型房企待偿负债覆盖倍数对比22 图表45：重点房企2021-2023年分红总额（亿元人民币）23 图表46：典型房企2023年分红及对应股息率情况23 图表47：A股地产PE-TTM24 图表48：港股地产PE-TTM24 图表49：覆盖公司估值表25 中国房地产行业各项基本面指标自2021年下半年多数均深度回调。全国新开工和土 地成交面积回调至2007年水平，较高点下滑均超50%；商品房销售额回调至2016年水平， 销售面积回调至2012年水平，较高点下滑均超30%；房地产开发投资额回调至2017年水 平，较高点下滑超20%。基于较为严峻房地产运行形势，中央在2023年7月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，需要加快构建房地产新发展模式。 图表1：2023年全国房地产基本面指标与历史对比 指标 单位 2023年绝对值 回调至年份 回调年份绝对值 高点年份 高点绝对值 自高点下滑幅度 房地产业增加值亿元 房地产业增加值占GDP比例% 73,723 5.85% 2020年2014年 73,425 5.92% 2021年2020年 77,216 7.24% -5% -139BP 300城宅地成交建面 亿方 49,482 2007年 37,817 2020年 117,516 -58% 300城宅地成交金额 亿元 28,716 2016年 22,876 2020年 52,328 -45% 商品房销售面积 亿方 11.17 2012年 11.13 2021年 17.94 -38% 新开工房屋面积 亿方 9.54 2007年 9.54 2019年 22.72 -58% 竣工房屋面积 亿方 9.98 近十年波动较小 —— 2014年 10.75 -7% 商品房销售额 亿元 116,622 2016年 117,627 2021年 181,930 -36% 房地产开发投资额 亿元 110,913 2017年 109,799 2021年 147,602 -25% 房地产开发企业本年资金来源 亿元 127,459 2015年 125,203 2021年 201,132 -37% 中国:房地产开发贷款余额 亿元 128,800 4Q22 126,900 1Q23 133,000 -3% 中国:个人住房贷款余额 亿元 381,700 4Q21 383,000 1Q23 389,000 -2% 来源：国家统计局，中国人民银行，中指数据，国金证券研究所 2024年4月中央政治局会议首提消化存量房产和优化增量住房。在房地产行业过去 20余年的发展中，中央与之类似的提法是在2015年12月的“要化解房地产库存”和2016 年4月的“有序消化房地产库存”，随后在棚改去库存的带动下，房地产市场脱离低谷，走出牛市。在此次中央明确定调“消化存量房产和优化增量住房”，即房地产去库存启动后，预计系列自上而下平衡房地产供求关系、去库存的相关措施相继落地，对行业发展将产生深刻影响。 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 棚改去 库存启 动 消化 存量房产和优化增量住 房 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 图表2：中国商品房销售金额及同比走势 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1-3月 商品房销售额(亿元)同比增长(%) 来源：国家统计局，国金证券研究所 一、供需两端齐发力，推动地产去库存 1.1供给端去库存：控制新增土地供应，平衡市场供求关系 自2021年下半年以来，中国房地产市场进入“累库”阶段。随着房地产市场销售的 下行，市场库存增加，截至2024年3月，中国商品房待售面积（已竣工但未销售的面积） 达7.48亿方，已超过2015-2016年周期的高点7.39亿方。 图表3：中国商品房待售面积走势 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2