业绩符合预期，云端及存储、汽车类业务高增

投资要点 事件：公司发布]2024年一季度财报，2024Q1公司实现营业收入134.9亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长20.6%。 业绩符合预期，云端及存储、汽车类业务增速可观。2024Q1：1）从营收端来看，公司营收同比增长3.8%。分业务来看，通讯类业务同比微增，云端及存储类和汽车电子类产品营收实现高速增长，其中云端及存储类业务营收同比增长41.2%，汽车电子类业务营收同比增长37.7%；工业类、消费电子类产品受下游行业景气度影响，营收同比有所下滑，分别下降22%、2.2%。从结构来看，云端及存储类、汽车电子类收入占比进一步提升至11.5%、12.1%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比增长20.6%。公司毛利率约为9.6%，同比增加约0.5pp；净利率为2.5%，同比增长约0.3pp。公司盈利水平提升主要因为高毛利率业务占比的提升。3）从费用端来看，公司销售费用率约为0.8%，同比上升0.2pp，主要因为海外营运成本增加及新增加营运主体的相关费用；管理费用率为2.4%，同比增加0.4pp；研发费用率为3.2%。同比增加0.1pp。 发力布局汽车电子业务，车电业务实现持续高增长。公司在车电业务EMS领域有超过30年的经验，叠加同母公司的合作、协同，实现覆盖从芯片、模组到系统端的关键制程技术。公司已陆续量产电动车动力系统、电池管理系统及散热系统的应用产品；2023年公司开始量产SiC功率模组，在车电业务布局上进一步拓展。2023年10月，公司完成对赫思曼汽车通讯公司的收购，加强公司在汽车天线、汽车通讯领域的研发设计能力。未来随着车电相关新产品量产的进一步落地，公司车电业务有望实现持续高速增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.7、29.2、34.2亿元，未来三年归母净利有望保持约21%的复合增长率。考虑到公司在SIP领域的行业领先实力、受益大客户及新拓展客户SiP需求的增加、车电业务的高成长性、人工智能应用加速发展对云端及存储业务的催化，我们保守给予公司2024年18倍PE，对应目标价19.26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧及产品销量不稳定风险；SiP需求不及预期风险；消费电子行业需求回暖不及预期风险。 指标/年度 1公司是SiP微小化技术的领导者 环旭电子总部位于上海，成立于2003年，2012年在上交所挂牌上市。公司是电子领域提供专业设计制造服务及解决方案的服务商，通过为客户提供设计制造与相关服务，提升产品制造与整体服务的附加值。公司以通讯、消费电子及汽车电子等高端电子产品ODM、JDM、EMS为主，与苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM等多家国际电子产品品牌商建立了长期稳定的供应链合作关系。公司在中国大陆、中国台湾、美国、墨西哥、波兰、法国、德国等地设有近30个制造厂，坚持“模组化、多元化、全球化”战略。 图1：公司主要发展历程 公司是SiP微小化技术的领导者，是A大客户SiP模组的重要供应商。SiP领域所需投入的资本和技术等十分复杂，公司在微小化产品领域的设计制造能力成为与竞争者拉开差距的利器。公司SiP产品目前主要涉及WiFi模组、UWB模组、毫米波天线模组、指纹辨识模组、智能穿戴用手表和耳机模组等，且不断向无线通讯、电脑、可穿戴、固态存储、工业电子、汽车电子等领域拓展。 公司当前业务主要聚焦通讯产品、电脑及存储类产品、工业电子产品、消费电子及汽车电子五类。其中：1）通讯产品：主要包括无线通信SiP模块、系统级物联网模块、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等。2）电脑及存储类产品：电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞（Docking Station）、外接适配器（Dongle）产品，拓展笔记本电脑外接其他设备的功能的产品；存储和互联产品主要包括消费型产品固态硬盘（SSD）和企业高阶交换机、网络适配卡。3）工业电子类产品：主要包括销售点终端机（POS机）和智能手持终端机（SHD）。4）消费电子产品：包括智能穿戴SiP模组、视讯产品、连接装置、健康医疗等；智能穿戴SiP模组产品涵盖智能手表SiP模组、真无线蓝牙耳机（TWS）模组、光学心率模块等。其他消费电子产品主要包括LED灯条、时序控制板、源级驱动板、智慧手写笔、电磁感测板、除毛机等。5）汽车电子产品：主要包括稳压器、整流器、电机控制器、外部LED照明、IEPB（集成电动驻车制动）、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等。 表1：公司部分主要产品介绍 业绩整体呈稳健增长态势，短期波动不改长期向好趋势。回顾公司往年经营情况：公司营收保持稳健增长，2019-2023年公司营收从372.0亿元增至607.9亿元，期间复合增长率约为13.1%；其中，2023年公司营业收入同比下降11.3%，主要因为通讯类产品及消费电子类产品因需求不振导致相关业务收入下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整原因同比降幅较大。2019-2022年公司归母净利润稳步增长，从12.6亿元增至30.6亿元，复合增速为34%，但2023年出现较大幅度下滑，同比下降36.3%至19.5亿元，主要受收入下滑、材料成本率增加、汇兑相关收益减少等因素的影响。 2024Q1，公司业绩重回正增长通道，实现营业收入134.9亿元，同比增长3.8%。分业务来看，通讯类业务同比微增，云端及存储类业务营收同比增长41.2%，汽车电子类业务营收同比增长37.7%；而工业类、消费电子类产品受下游行业景气度影响，营收同比有所下滑，分别下降22%、2.2%。同期，公司实现归母净利润3.3亿元，同比增长20.6%。 图2：公司营业收入及增速情况 图3：公司归母净利润及增速情况 分业务来看，公司云端及存储类、汽车电子类业务收入占比明显提升。分业务来看，2023年，公司医疗电子类和汽车电子类产品营收同比逆势增长，其中医疗电子类收入约3.8亿元，同比增长86.0%；汽车电子类收入约51.4亿元，同比增长10.2%，收入占比约8.5%。公司通讯类产品营收约218亿元，同比减少14.9%，收入占比约35.9%；消费电子类产品营收约192. 5亿元，同比减少11.4%，收入占比约31.7%；工业类产品营收约81.6亿元，同比减少5.7%，收入占比约13.4%；云端及存储类产品营收约53.8亿元，同比减少23.1%，收入占比约8.9%。 2024Q1，公司通讯类业务同比微增，云端及存储类和汽车电子类产品营收实现高速增长，其中云端及存储类业务营收同比增长41.2%，收入占比增至11.5%，同比提升3pp；汽车电子类业务营收同比增长37.7%，收入占比约达12.1%，同比提升3pp；而工业类、消费电子类产品受下游行业景气度影响，营收同比有所下滑，分别下降22%、2.2%。从结构来看，云端及存储类、汽车电子类收入占比进一步提升。 图4：公司2024Q1营业收入构成 图5：公司主营业务毛利率变化 公司盈利水平短期有所下滑，利润率随着下游需求回暖有望回升。1）利润率方面：2023年公司毛利率为9.6%，同比下滑0.9pp；净利率为3.2%，同比下滑1.3pp。2024Q1，公司毛利率为9.55%，同比增加约0.5pp；净利率为2.45%，同比增长约0.3pp。公司盈利水平提升主要因为高毛利率业务的占比提升。2）费用率方面：近两年，公司期间费用率相对平稳。2024Q1，公司销售费用率为0.8%，同比上升0.2pp，主要因为海外营运成本增加及新增加营运主体的相关费用；管理费用率为2.4%，同比增加0.4pp；研发费用率为3.2%。同比增加0.1pp。 图6：公司毛利率和净利率情况 图7：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：通讯类产品：公司通讯类产品主要包括无线通讯系统级封装模块（SiP）、系统级物联网模块、物联网模块、企业级无线路由器等。考虑到手机市场增速疲软，物联网对于硬件升级要求的驱动，新客户对SiP模组需求的提升，我们预期公司未来三年通讯类产品业务订单平均增速有望达7%以上。 假设2：消费电子类产品：公司消费电子类产品主要包括智能穿戴SiP模组、视讯产品、连接装置等。考虑到公司SiP份额维持较高水平，智能手表和TWS耳机出货回暖、XR头显出货持续增长，我们预计未来三年该业务订单有望保持7%以上增长，毛利率亦稳步回升到8%以上。 假设3：云端及存储类产品：公司云端及存储类产品主要包括主板产品（服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的SiPSet模块等）和电脑周边产品（扩展坞、外接适配器产品等）。考虑到PC和平板电脑出货情况回暖，以及人工智能的加速发展对服务器升级的带动，我们预计未来三年该业务订单复合增速有望达到21%以上，毛利率将稳步提升。 假设4：工业类产品：公司工业类产品主要包括销售点终端机（POS机）、智能手持终端机（SHD）和工业控制板等。虽然下游需求短期承压，但我们看好5G物联网趋势下工业自动、智能化发展带动下游客户新增订单的持续性，我们预计未来三年该业务订单有望实现10%的复合增速，毛利率有望提升至16%左右。 假设5：汽车电子类产品：公司汽车电子产品主要包括功率模组（Power Module）、电驱逆变器、BMS、On-Board Charger、电子泵、域控制器、LED车灯、ADAS相关控制器等，伴随汽车电动化和智能化持续升级、公司产品布局的拓展，公司该业务有望持续高增长。 我们预计未来三年公司该业务订单复合增速有望达25%以上，毛利率有望稳步提升至8.5%以上。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取同为精密制造行业的立讯精密、歌尔股份、长电科技作为可比公司，可比公司2023年平均PE约为42倍，2024年Wind一致预期的平均PE约为20倍。 预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.7、29.2、34.2亿元，未来三年归母净利有望保持约21%的复合增长率。考虑到公司在SIP领域的行业领先实力、受益苹果及新拓展客户SiP需求的增加、车电业务的高成长性、人工智能应用加速发展对云端及存储业务的催化，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价19.26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧及产品销量不稳定风险；SiP需求不及预期风险； 消费电子行业需求回暖不及预期风险。