深耕军民两用通信领域，业绩短期承压

投资要点 事件：公司发布2023年年报&2024一季度报告。2023年公司实现营收11.9亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降78.5%；扣非归母净利润0.2亿元，同比下降89.5%。其中Q4单季度实现营业收入2.1亿元，同比下降36.9%，环比下降10%；归母净利润-1.1亿元，同比下降315.6%，环比下降829.5%；扣非归母净利润-1.2亿元，同比下降347.5%，环比下降1193.4%。 2024Q1，公司实现营收2.8亿元，同比下降19.2%；归母净利润0.3亿元，同比下降53.1%。 主营业务承压，资产减值拖累业绩。报告期内公司业绩承压主要系1）公司在本年度计提了较大额的资产减值损失，特别是针对商誉、存货、长期股权投资等计提的减值，导致净利润显著下降。2）主要产品（基站天线和军工电子产品）销售额下降。3）宏观经营环境复杂，市场竞争加剧。分版块来看，通信设备产品营收为6.1亿元，占营收比重为52.2%，同比下降15.9%；军工电子产品营收为5.8亿元，占营收比重为48.8%，同比下降17.3%。主要是部分单价较低、产品下游需求下降及公司产品结构变化所致。 盈利能力短期略有下滑。从利润端来看，2023年公司综合毛利率为37.6%，同比下降1.6pp。公司销售/管理/财务费用率为4%/ 10.8%/-0.2%，同比增长0.7/2. 5/0.2pp。2023年公司研发费用为1.1亿元，同比增长5.1%，研发费用率为9.4%。 公司致力于增加研发投入，实现生产自动化、管理数字化以及决策数据化的深度融合，以创新驱动发展，打造智能化制造体系。 深耕军民两用通信领域，创新推动技术发展。在基站天线方面，公司强化了技术方案和配套产品的一致性和稳定性，通过规模化生产提高了市场竞争力。成功中标多个采购项目，并参与了发改委和工信部的“信号升格行动”，开发了针对700MHz/800MHz/900MHz频段的绿色新材料透镜天线。在终端天线方面，公司在自动驾驶和卫星互联网领域取得显著进展，开发了GNSS双频多模有源技术和Ka/Ku频段有源相控阵天线，增强了公司在高精度定位和高速网络解决方案方面的竞争力。此外，公司基于SIP技术实现了前端模块、变频模块和频率源模块的自主配套。在小型化80MHz至20GHz超宽带通用频综以及宽带捷变频频综研发上取得显著突破，推动了产业朝小型化、集成化和低成本方向发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.21元、0.27元、0.35元，对应动态PE分别为33倍、26倍、20倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、核心技术人员流失、商誉减值等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1天线制造行业领先者，聚焦军工电子与民用通信业务 盛路通信是国内领先的通信天线、射频产品及军工电子产品供应商，传统主业为民用通信，通过收购进入新领域，现聚焦军工电子+民用通信两大主业。公司成立于1998年，2010年在深圳A股上市。2015年，公司收购南京恒电电子有限公司，正式切入军工电子领域，2018年收购成都创新达微波电子有限公司，加大军工电子领域布局。历经几次资产重组，公司在通信设备、汽车电子、军工电子等行业拓展，产品业务涉及移动通信、车载移动互联、毫米波混合集成电路等领域。 图1：盛路通信历史沿革 公司的实际控制人为杨华先生，公司股权结构分散。公司的实际控制人为杨华先生，持有9.8%的股份。截至2024Q1，何永星先生为公司第二大股东，持股3.5%；前海开源公用事业行业股票型证券投资基金持股占比2.1%；香港中央结算有限公司持股占比1.1%，股权结构较为分散。 图2：公司股权结构及子公司 管理层均为技术出身，产业经验积累深厚。公司董事长杨华先生历任佛山市三水西南通讯设备厂担任研发部技术员、工程师、广东佛山市三水机电研究所担任所长。董事李益冰先生历任中电科技集团公司第五十五所担任工程师、华为上海研究所担任射频研发工程师，董事朱正平历任成都创新达微波电子有限公司历任工程师、总经理助理。技术出身为主的管理层能够更深刻理解技术Know-how，把握产业发展趋势，有利于公司长远稳健发展。 表1：公司管理层情况介绍 公司高度重视员工管理和核心人才激励。在历史股权激励方面，公司于2020年向共计165人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员及董事会认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他核心管理/技术人员授予首期股票期权与限制性股票激励。股票期权激励方面，公司向激励对象授1000份股票期权，行权价格为8.04元/股。限制性股票激励计划方面，向激励对象授予1000万股限制性股票，约占本激励计划签署时公司股本总额的1.11%，限制性股票的授予价格为4.02元/股。 表2：限制性股票激励计划 表3：股票期权激励计划 公司是一家技术底蕴深厚的军、民两用通信技术企业，具有近20余年的发展历史。2010年公司收购朗赛微波后进入军工领域，公司的军工电子业务聚焦超宽带上下变频系统，民用通信业务专注于移动通信天线等产品，是国家级高新技术企业。 军工电子业务：围绕超宽带上下变频系统展开。超宽带上下变频技术是微波/毫米波通信、雷达、电子对抗及遥感等现代电子通信系统中的关键核心技术，对应用系统的性能起着至关重要的作用，目前公司在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。公司军工电子业务的产品主要应用于雷达、电子对抗、遥感遥测、卫星通信及航空航天等领域。除此之外，公司在微波/毫米波芯片、微组装、微波模块设计、调试、封装和测试等方面具有独特的技术优势。 表4：军工电子产品主要种类 民用通信业务：专注于移动通信天线等产品。公司的民用通信产品涵盖主干网传输天线、基站天线、室内网络覆盖产品、终端天线、无源器件、有源一体化设备、汽车天线等，形成了较为完整的通信天线产品线，客户主要包括国内外电信运营商和通信设备集成商、汽车整车厂等，并掌握了微波/毫米波、有源相控阵、卫星通信等关键技术。2023年上半年，公司完成了 0.6m/1.2m/1.8m 宽频系列天线的开发和6WGHz+7WGHz、6WGHz+10GHz两个规格的大口径微波双频双极化系列天线开发，丰富了公司的产品系列。公司面向未来室内数字化网络衍生的行业应用需求，成功研发由有源一体化天线、智慧网关、智能监控平台等构成的新一代有源解决方案，促进公司业务模式向“解决方案+运营管理服务”相结合的模式转换。 表5：民用通信产品主要种类 2财务分析 公司短期业绩承压，2023年同比减少16.6%。2023年Q4公司实现营收2.13亿元，同比减少36.91%。24Q1公司实现营收2.79亿元，同比下降19.2%，降幅收窄。从行业来看，5G/5.5G技术的部署和6G研发积极推进，为行业注入了新的活力。随着各国政府对通信基础设施建设的日益重视，多项政策支持纷纷出台，如中国的“新基建”政策，明确将卫星互联网提升至国家战略层面，从卫星研发设计、生产制造到发射升空的全过程，更延伸至地面设备的生产及运营服务，将极大地推动通信行业产业链的完善与升级。公司积极开展技术创新，开发新产品并实现交付，逐渐形成自身优势，未来有较大增长空间。 公司归母净利润波动变化，2023年同比下降78.5%。2023年Q4公司实现归母净利润-1.11亿元，同比环比均转为亏损，主要系公司计提商誉减值影响。公司近年业绩波动，原因系2021年公司剥离深圳市合正汽车电子有限公司，合正电子不再纳入合并报表范围，同时受到2019年中美贸易战、2020年新冠肺炎疫情爆发等外部因素影响。24Q1公司实现归母净利润0.34亿元，环比转亏为盈。 图3：2023公司营收同比下降16.6% 图4：2023公司归母净利润同比下降78.5% 持续费用管控，期间费用率呈下降趋势。费用率方面，19-23年来看，管理费用率波动较大 ， 销售 、 财务费用率呈现下降趋势 。 公司23年销售/管理/财务费用率分别为10.8%/3.9%/-0.2%，分别同比变化+2.5pp/+0.6pp/+0.2pp，略有增长。随着公司持续费用管控，控费降本增效，未来预期具有有较好盈利空间。 注重创新，深度投入研发。公司自设立以来，一直致力于开展技术创新，近几年持续加大技术研发投入并引进高端人才。2023年公司研发费用1.1亿元，研发费用率为9.6%，维持高位。2023年公司及子公司新获得授权专利共52项，累计获得授权专利共403项。在技术创新与储备方面，公司已成功研发了一系列SIP封装的锁相源与梳谱倍频源，是SIP技术及工艺研究储备工作中取得的重要成果，并实现了基于SIP技术的前端模块、变频模块、频率源模块等的自主配套。同时，公司将持续加大对微波/毫米波技术及其应用的研发力度，致力于微波/毫米波通信器件的小型化、集成化、低成本发展。 图5：期间费用率呈下降趋势 图6：研发费用持续投入 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司在军工电子行业拥有超过20年的技术积累和沉淀，形成了具备充分竞争优势的超宽带上下变频技术。除此之外，公司在微波/毫米波芯片、微组装、微波模块设计、调试、封装和测试等方面具有独特的技术优势。预计24-26年军工电子收入增速为35%、35%、35%，毛利率维持在48%。 假设2：基站天线业务方面，公司成功中标了运营商的多个集中采购项目，包括基站天线、室分天线、无源器件和特殊场景天线，新标段的中标有助于进一步提升公司基站天线的市场占有率。预计基站天线业务24-26年收入增速为30%，毛利率稳步提升，分别为26.3%、27.3%、28.3%。 假设3：微波/毫米波天线方面，公司始终保持领先优势，发货量较去年同期稳中有升。 预计24-26年收入增速稳定在10%，毛利率稳定在35.8%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表6：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取军工通信行业中的三家主流公司。22年可比公司平均PE为48倍，23年为81倍。预计未来三年公司营收复合增长率为27.33%，业绩复合增长率为82.65%，显著优于行业。首次覆盖给予“持有”评级。 表7：可比公司估值 4风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、核心技术人员流失、商誉减值等风险。