23年年报及24年一季报点评：多渠道发力，品类协同成效明显

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收61.2亿元，同比+13.5%；实现归母净利润6亿元，同比+10.8%；实现扣非净利润5.5亿元，同比+10%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.9亿元，同比+16.9％；实现归母净利润2.5亿元，同比+10.5%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+11.4%。2024Q1公司实现营收8.2亿元，同比+1.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比-8.4%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-10%。在行业较大的需求压力下，公司业绩保持稳健。 大宗业务毛利率略降，经销渠道毛利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为37.1%，同比-0.6pp；2023Q4毛利率为34.6%，同比-4.8pp。分品类看，整体橱柜毛利率为40.9%（-0.3pp）；定制衣柜毛利率38.0%（-0.6pp）；木门毛利率为21.0%（+10.6pp）。分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为68.0%（+0.5pp）/35.0%（+0.2pp）/37.7%（-2.9pp）/18.2%（+6.1pp）。其中大宗业务毛利率下降，主要由于加强风险控制、调整客户结构、培育创新业务等举措导致大宗业务利润空间有所下降。费用率方面，公司总费用率为24.4%，同比-0.8pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.5%/4.8%/-0.1%/5.2%， 同比-0.9pp/-0.1pp/+0.2pp/0pp。综合来看，2023年公司净利率为9.7%，同比-0.2pp，盈利能力彰显韧性。2024Q1毛利率为37.2%，同比+0.3pp；总费用率34.2%，同比+2.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+1.6pp/-0.5pp/+0.5pp，受股份支付费用增加影响，管理费用率上涨；2024Q1净利率为5.8%，同比-0.6pp。 衣柜品类体量持续提升，木门增长亮眼。分品类来看，2023年橱柜品类收入28.4亿元，同比+3.7%，占营收比重46.4%（-4.4pp），产销量分别为49.2万套（+2.9%）/53.0万套（+14.5%），销量增长为橱柜收入增长的主要驱动；定制衣柜品类收入25.1亿元，同比+19.2%，占营收比重41.0%（+2pp），产销量分别为51.6万套（+12.1%）/51.6万套（+12.2%），衣柜及成品业务客单价稳步提升；木门墙板收入4.1亿元，同比+79.9%，占营收比重6.7%（+2.5pp），品类连带效应逐渐显现。 零售拓店步伐稳健，大宗业务较快增长。分销售模式看，1）2023年公司经销店营收31.2亿元（+7.8%），2023年净开经销门店352家，存量4548家，其中志邦橱柜净开门店-7家，存量1715家；志邦衣柜净开124家，存量1850家； 志邦木门净开235家，存量983家，门店扩张步伐稳健。2）大宗业务实现营收20.1亿元（+21.2%），23年公司重新梳理调整地产客户结构，同时继续开拓企事业客户，大宗渠道实现较快增长；3）直营店收入达到4.7亿元（+18.5%）； 4）海外业务实现营收1.5亿元（+31.9%），2023年公司首次在海外发布“BETTER HOME BETTER LIFE”全球品牌战略，进一步加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，把本土市场C端积累的成功经验复制到海外零售市场，为未来业务可持续高质量增长打下基础。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.54元、1.74元、1.93元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司大宗和零售渠道齐头并进，渠道基础坚实，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：衣柜业务受益于公司大家居战略，品类连带增加，收入保持较快增长，2024-2026年分别为16%，15%，14%； 假设2：橱柜业务稳健增长，2024-2026年收入每年同比增长3%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率