社会服务行业专题研究：出行趋势延续，消费出海仍是亮点

│ 社会服务 出行趋势延续，消费出海仍是亮点 消费回顾：消费力仍待修复，出行意愿延续 回顾2023年至今的消费环境，可支配收入增速仅在5%附近徘徊，仍有修复空间。虽然消费动能并未充分释放，但居民出行意愿较强且持续热烈，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.7%，票房收入同比增长116.9%。股价方面，基于弱消费力下对业绩和成长性的担忧，2024年至今消费者服务、商贸零售分别下跌9.4%/8.0%，表现欠佳。但伴随就业、消费信心的底部上行，后续消费力或有望逐步修复。 出行文旅相关消费需求旺盛 从消费场景和修复节奏看，2023年至今服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛。从2023年营收较疫前修复度看，餐饮＞OTA＞酒店＞自然景区＞跨境电商＞免税＞人工景区＞其他。其中餐饮、OTA、酒店等直接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度。2024Q1强出行意愿+弱消费力背景延续，但由于基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售承压。 免税、自然景区等业绩表现平稳 规模效应、经营杠杆及降本增效等在2023年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区＞会展＞旅游服务＞酒店＞OTA＞餐饮＞其他。2024Q1伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。但值得关注的是，社服零售子行业收现能力强，现金流充沛，2023年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.9%大幅提升。 投资建议：关注消费出海、龙头动能激发 1）消费出海：2024年开年数据验证美国消费市场的韧性，当前其库存健康，性价比商品更是表现出明显优势，预计中国供应链将明显受益。且东南亚、拉美等市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等新兴市场，建议关注名创优品、华凯易佰、致欧科技等。 2）顺周期修复：随着基数的消化，预期的理性调整，我们认为后续需正视宏观经济复苏背景、性价比消费趋势，跟踪行业景气度、效能激发与模式创新个股，建议关注北京人力、锦江酒店、中国中免、同庆楼、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。 证券研究报告 2024年05月05日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 社会服务 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/52023/92023/122024/4 相对大盘走势 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001邮箱：caojing@glsc.com.cn 联系人：郭家玮 邮箱：guojw@glsc.com.cn 行业报告 行业专题研究 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。 相关报告 1、《社会服务：24Q1商社板块持仓上升，建议关注结构性机会》2024.04.24 2、《社会服务：风起正清明，量价齐升释放假日活力》2024.04.07 正文目录 1.财报总览：消费力仍待修复，出行意愿延续4 1.1国内消费：消费动能修复中4 1.2海外消费：美国零售市场依旧亮眼5 1.3股价复盘：板块表现明显不佳9 1.4业绩复盘：出行类消费相对表现优11 2.子板块12 2.1免税：毛利率继续改善12 2.2酒店：强者恒强，差距拉大14 2.3餐饮：同店销售仍承压16 2.4旅游景区：旅游服务企业加速回暖20 2.5人服：招聘持续承压，外包韧性强24 2.6跨境电商：欧美市场迎来补库存+降息双重利好周期25 3.风险提示28 图表目录 图表1：城镇居民可支配收入边际好转4 图表2：整体失业率势头向下4 图表3：个人所得税收入降幅收窄，消费税转为正增长4 图表4：中国消费者信心触底反弹5 图表5：边际消费倾向略上升5 图表6：2019-2023Q1社零数据统计5 图表7：美国零售/食品服务销售额环比增速（%）6 图表8：美国实际个人消费支出及其构成指数（2020.2=100）6 图表9：零售和非商店零售销售指数（2020.02=100）6 图表10：美国2024年1-3月零售主要分项季调后累计增速（%）7 图表11：美国月度商业库存环比变化（%）8 图表12：欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元）8 图表13：2019-2023年美国到港货柜数量（百万个20英尺集装箱）8 图表14：美国CPI和PPI月同比增速（%）8 图表15：欧元区19国HICP和PPI月同比增速（%）8 图表16：年初至今，社服零售跌幅明显9 图表17：年初至今，仅景区跑赢沪深3009 图表18：2024Q1社服、零售基金重仓环比上行10 图表19：2024Q1商社分子行业基金重仓市值占比变动情况10 图表20：2024Q1末社服零售板块基金重仓市值前十标的一览11 图表21：细分行业营收相对2019年恢复度12 图表22：2024Q1细分行业营收同比增速12 图表23：细分行业归母净利润相对2019年恢复度12 图表24：2024Q1细分行业归母净利润同比增速12 图表25：2024年来离岛免税销售额承压13 图表26：2024年来离岛免税购物人次整体下滑13 图表27：客单价仍在负增长区间13 图表28：免税购物转化率仍在下滑13 图表29：海南离岛免税商品销售额结构优化13 图表30：中免存货有所消化（亿元）14 图表31：中免存货周转天数下行14 图表32：酒店供给已基本恢复至2019年水平14 图表33：2023年酒店连锁化率持续推进14 图表34：酒店集团营业收入表现（亿元）15 图表35：酒店集团归母净利润表现（亿元）15 图表36：对比疫情前后归母净利率表现，华住表现更强劲15 图表37：酒店集团ADR恢复度16 图表38：酒店集团OCC绝对值16 图表39：2023年酒店开业速度快于2022年16 图表40：酒店集团中高端占比持续提升16 图表41：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速17 图表42：社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类17 图表43：2024年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体17 图表44：2023年来，肯德基、必胜客同店销售增长18 图表45：2023财年来，萨莉亚中国同店销售大幅增长18 图表46：2023年后半场，新开门店支撑肯德基销售增长18 图表47：2024年来，同店销售转负拖累必胜客销售18 图表48：2024年来，品牌餐饮同店销售增长明显承压18 图表49：2023年来，品牌餐饮客单价承压（元）18 图表50：除海伦司外，其他餐饮企业仍在门店扩张中19 图表51：2023年来，餐饮企业营收增速明显19 图表52：2023年餐企归母净利润相对2019年均增长19 图表53：2024Q1同庆楼归母净利润下滑明显19 图表54：各餐饮企业归母净利率演进20 图表55：2023年来节假日出游数据较2019年强劲复苏20 图表56：2024Q1国内游总人次恢复度环比下滑21 图表57：2024Q1国内游客单价超疫情前21 图表58：2024年3月中国出境客运量已恢复至2019年79%21 图表59：2023年来中国出入境人员波动式恢复21 图表60：2024年一季度国际出港区域航班分布（班次）22 图表61：截至2024年3月，中国赴新加坡、中国澳门旅客恢复度较高22 图表62：受益于冰雪游，2024年长白山接待旅客攀新高23 图表63：2024Q1九华山接待旅客同比增长10.7%23 图表64：横向比较，2023年黄山接待旅客恢复度最高23 图表65：2024Q1乌镇接待旅客同比增长16%23 图表66：2023年自然景区营收较2019年恢复度最高23 图表67：2024Q1旅游服务营收同比增速最高23 图表68：2023年旅游服务归母净利润较2019年恢复度最高24 图表69：2024Q1人工景区归母净利润同比增速最高24 图表70：2019年至今新增招聘公司数量（家）24 图表71：2019年至今新增招聘帖数量（个）24 图表72：人力资源服务主要公司业绩情况25 图表73：2024年美国迎来降息周期26 图表74：市场预计欧洲央行2024年将降息四次26 图表75：美国电商市场规模及同比增速26 图表76：西欧电商市场规模及同比增速26 图表77：2024年1季度CCFI综合指数上涨27 图表78：2024年全球海运运力有望大幅提升27 图表79：疫情期间订的新船有望在2024年集中交付27 图表80：主要跨境出口电商公司营业收入同比增速28 图表81：主要跨境出口电商公司归母净利润同比增速28 1.财报总览：消费力仍待修复，出行意愿延续 1.1国内消费：消费动能修复中 居民收入仍待修复中。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在8%。2020年疫情后，就业市场、资产市场等受到较大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2023-2024Q1收入增速水平在5%附近。从更加高频的税收数据看，国内个人所得税仍在下行区间内，但降幅边际收窄；结合已披露的失业数据，整体失业情况震荡向下，预计就业压力边际缓解或在一定程度上支持居民收入和所得税水平继续上行。 图表1：城镇居民可支配收入边际好转图表2：整体失业率势头向下 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 中国:城镇调查失业率 14%7% 12%6% 10% 8%6% 6%5% 4% 2%5% 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 0%4% 资料来源：国家统计局，国联证券研究所资料来源：国家统计局，国联证券研究所 图表3：个人所得税收入降幅收窄，消费税转为正增长 中国:税收收入:个人所得税:累计同比 中国:税收收入:国内消费税:累计同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 -40% 资料来源：财政部，国联证券研究所 消费者信心低位上行，边际消费倾向渐有回升。2022年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但2023年春节后环比连续回落，4月后消费信心止步不前，但11月至今低位上行势头明显。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率有所下 行，2023Q4边际消费倾向环比回暖。 图表4：中国消费者信心触底反弹图表5：边际消费倾向略上升 140 130 120 110 100 90 80 70% 中国:消费者信心指数 中国:消费者预期指数 中国:更多消费占比 中国:更多投资占比 中国:更多储蓄占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 17M1 17M5 17M9 18M1 18M5 18M9 19M1 19M5 19M9 20M1 20M5 20M9 21M1 21M5 21M9 22M1 22M5 22M9 23M1 23M5 23M9 24M1 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：中国人民银行，国联证券研究所 服务零售增长较快，文旅市场供需旺盛。2024Q1全国社零总额为12.0万亿元，同比