Q1增速有所承压，积极调整静待恢复

增持（维持） 股价（2024年04月30日）35.96元 Q1增速有所承压，积极调整静待恢复 ——千味央厨2023年报&24年一季报点评 公司研究|年报点评千味央厨001215.SZ 目标价格40.56元 52周最高价/最低价75.32/33.75元 总股本/流通A股（万股）9,927/4,575 A股市值（百万元）3,570 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.01/1.34/1.23亿元，分别同比+27.7%/+31.4%/+27.2%，单23Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.73/0.40/0.40亿元，分别同比+25.0%/+23.2%/+26.5%，24Q1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.63/0.35/0.34亿元，分别同比+8.0%/+14.2%/+14.1% 23年大B端高增小B端稳健复苏，大单品培育成果逐步显现。公司23年营收同比 +27.7%保持快速增长，分渠道看，23年直营/经销渠道收入分别为7.75/11.18亿 元，分别同比+49.9%/+15.7%，大B端前五大直营客户合计收入6.23亿元/同比 +61.8%，截至23年末大客户数量达197家/同比+27.9%，小B端继续聚焦头部大 商深度服务和拓展渠道商，23年前20%经销商收入同比+18.4%，截至23年末经销商数量1541个/同比+33.8%。分产品看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为8.70/3.55/3.73/2.95亿元，分别同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%，油炸 类增速低于整体主要由于油条在核心客户的增速放缓、芝麻球市占率也已较高，烘焙类增速高于整体主要由于加大产品结构调整力度，菜肴类快速增长主要受益于蒸煎饺和预制菜快速放量。公司在保持传统大单品优势的同时培育新大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品23年收入分别达1867/4672/5996万元，分别同比 +158%/+94%/+76%。24Q1收入端增速有所放缓，我们预计主要受大B端订单节奏影响，未来随新品上量和新客户开拓以及经销渠道建设，收入增长有望恢复。 产品结构升级和规模效应驱动盈利能力稳中有升。公司2023年毛利率23.7%/同比 +0.3pct，销售费用率4.7%/同比+0.8pct，主要由于经销渠道建设增加销售人员、线 上平台推广费和仓储费增加，管理费用率8.4%/同比-0.9pct，主要受益于规模效应提升，财务费用率0.31%/同比+0.2pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为7.1%/6.5%，分别同比+0.2pct/持平。24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.5%/5.9%/8.4%/-0.1%，分别同比+1.5pct/+0.8pct/+0.5pct/-0.4pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为7.5%/7.3%，分别同比+0.4pct/+0.4pct。 拟回购股份强化股东回报，彰显发展信心。公司拟回购0.6~1亿元股份，回购价格不超过61.9元/股，按照回购金额的上下限及价格上限计算，预计回购股份占总股本 盈利预测与投资建议 的0.98%~1.63%，用于注销以减少注册资本。 考虑到行业竞争有所加剧和需求弱复苏，我们下调未来收入和毛利率假设，预测2024-26年归母净利润预测分别为1.68/2.13/2.54亿元（调整前24-25年为2.05/2.65亿元），由于公司预期业绩增速显著快于可比公司，我们在可比公司24年21倍PE基础上给予15%溢价，对应目标价40.56元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年05月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.38 -22.83 -11.8 -49.96 相对表现% -1.42 -24.72 -22.87 -39.42 沪深300% 2.8 1.89 11.07 -10.54 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,489 1,901 2,249 2,680 3,220 同比增长(%) 16.9% 27.7% 18.3% 19.2% 20.2% 营业利润(百万元) 123 161 207 267 320 同比增长(%) 10.6% 30.6% 28.7% 28.9% 19.9% 归属母公司净利润(百万元) 102 134 168 213 254 同比增长(%) 15.5% 31.4% 24.9% 27.2% 18.9% 每股收益（元） 1.03 1.35 1.69 2.15 2.56 毛利率(%) 23.4% 23.7% 23.8% 24.0% 24.2% 净利率(%) 6.9% 7.1% 7.5% 8.0% 7.9% 净资产收益率(%) 10.1% 11.8% 10.4% 10.1% 10.9% 市盈率 34.9 26.6 21.3 16.7 14.1 市净率 3.4 2.9 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 考虑到行业竞争有所加剧和需求弱复苏，我们下调未来收入和毛利率假设，预测2024-26年归母净利润预测分别为1.68/2.13/2.54亿元（调整前24-25年为2.05/2.65亿元），由于公司预期业绩增速显著快于可比公司，我们在可比公司24年21倍PE基础上给予15%溢价，对应目标价40.56元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 公司 股价(元) 24/4/30 每股收益（元） 市盈率 24-26E 业绩 CAGR 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 立高食品 35.82 0.43 1.70 2.16 2.54 83.07 21.04 16.56 14.09 22.2% 安井食品 92.28 5.04 5.90 6.94 7.65 18.31 15.64 13.31 12.06 13.9% 味知香 28.17 0.98 0.94 1.05 1.14 28.71 29.98 26.75 24.72 10.1% 三全食品 12.55 0.85 0.90 0.98 1.01 14.72 13.94 12.87 12.44 5.9% 巴比食品 17.46 0.85 0.97 1.12 1.28 20.44 17.96 15.56 13.61 14.9% 金龙鱼 31.40 0.53 0.68 0.88 0.97 59.78 45.86 35.77 32.48 18.8% 调整后平均 21 18 16 13.4% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 381 282 948 1,054 1,204 营业收入 1,489 1,901 2,249 2,680 3,220 应收票据、账款及款项融资 67 104 117 139 167 营业成本 1,140 1,450 1,714 2,037 2,440 预付账款 8 9 11 13 15 营业税金及附加 12 15 20 24 29 存货 182 228 270 321 384 销售费用 58 89 108 130 161 其他 31 27 35 36 37 管理费用及研发费用 155 181 206 233 283 流动资产合计 670 651 1,380 1,563 1,808 财务费用 2 6 2 (1) (3) 长期股权投资 30 29 29 29 29 资产、信用减值损失 (0) (0) (0) 0 0 固定资产 633 919 1,026 1,118 1,199 公允价值变动收益 (0) (1) 1 1 1 在建工程 100 41 38 38 38 投资净收益 0 (1) 0 0 0 无形资产 38 75 73 71 69 其他 2 3 7 8 9 其他 104 90 82 74 68 营业利润 123 161 207 267 320 非流动资产合计 905 1,155 1,248 1,330 1,402 营业外收入 7 15 15 15 15 资产总计 1,575 1,806 2,629 2,893 3,210 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 15 0 0 0 0 利润总额 129 174 220 280 333 应付票据及应付账款 191 222 262 312 373 所得税 28 42 53 67 80 其他 139 153 154 155 157 净利润 101 133 168 213 254 流动负债合计 345 375 416 467 530 少数股东损益 (1) (2) 0 0 0 长期借款 147 184 184 184 184 归属于母公司净利润 102 134 168 213 254 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.03 1.35 1.69 2.15 2.56 其他 23 31 31 31 31 非流动负债合计 169 215 216 216 216 主要财务比率 负债合计 514 590 632 682 746 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 87 87 99 99 99 营业收入 16.9% 27.7% 18.3% 19.2% 20.2% 资本公积 517 552 1,153 1,153 1,153 营业利润 10.6% 30.6% 28.7% 28.9% 19.9% 留存收益 457 576 744 957 1,211 归属于母公司净利润 15.5% 31.4% 24.9% 27.2% 18.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,061 1,216 1,997 2,210 2,464 毛利率 23.4% 23.7% 23.8% 24.0% 24.2% 负债和股东权益总计 1,575 1,806 2,629 2,893 3,210 净利率 6.9% 7.1% 7.5% 8.0% 7.9% ROE 10.1% 11.8% 10.4% 10.1% 10.9% 现金流量表 ROIC 8.7% 9.6% 8.9% 8.8% 9.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 101 133 168 213 254 资产负债率 32.7% 32.7% 24.0% 23.6% 23.2% 折旧摊销 51 65 77 89 99 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 2 6 2 (1) (3) 流动比率 1.94 1.73 3.32 3.35 3.41 投资损失 (0) 1 0 0 0 速动比率 1.41 1.13 2.67 2.66 2.68 营运资金变动 (5) (38) (23) (25) (32)