深耕教育多元布局，盈利拐点渐行渐近

核心观点：我们认为当前股价虽尚未包含盈利预期，但公司业绩持续向好趋势明确，盈利拐点将至，股价有望随基本面逐步改善而走出底部区间。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计，公司24/25/26年的营业收入为3.07/3.8 5/4.92亿元，增速21%/26%/28%，归母净利润0.10/0.58/1.09亿元，增速120%/48 9%/88%。我们认为：1.2018年公司更名凯文教育至今，公司股价与业绩的相关程度不高，当前股价尚未包含盈利预期；2.近年来公司商业模式有重大变化，未来业务和发展趋势未体现在过往财报中；3.凯文教育业绩的边际改善趋势明显，股价整体仍处于低位。基于以上，首次覆盖，给予“增持”评级。 北京海淀国资委为实控人的多元教育集团。公司实控人为北京市海淀区国资委，主要业务板块包括K12学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。K12学校运营业务为两所北京凯文K12学校的运营服务以及凯文教育品牌的轻资产扩张；产教融合业务为公司在职业教育方向的布局，主要为轻资产的校企合作项目；培训服务业务为非学科类培训以及北京市西山滑雪场的运营。 凯文教育的商业模式以学年制为主。凯文教育的核心业务是学年制的教育模式，弹性弱，但粘性强。学年制即以每年9月至次年7月的在校生为核心客群，开展的按人头收费的商业模式。粘性强、稳定性高。但由于以学年为单位，因此周期长、弹性弱。 学年制为主的商业模式最佳投资期是在校生人数高速增长时期，凯文教育有望迎来较高的在校生人数增长。1.凯文教育以出国为主要升学目的K12国际学校，疫后入学人数有望迎来复苏。2.K12学校新项目上海学校，从2022年9月开始运营，处于起步阶段。3.产教融合业务目前在校生人数的基数小，未来发展空间较大。 风险提示：政策风险，产教融合业务增速不及预期风险，研报使用信息滞后或更新不及时风险。 1.凯文教育：海淀国资背景的多元化教育集团 凯文教育是A股较为稀缺的国资背景，集K12教育和职业教育为一体的多元化教育集团。目前，公司的主要业务板块包括K12学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。K12学校运营业务为两所北京凯文K12学校的运营服务以及凯文教育品牌的轻资产扩张；产教融合业务为公司在职业教育方向的布局，主要为轻资产的校企合作项目；培训服务业务为非学科类培训以及北京市西山滑雪场的运营。 1.1发展历程：18年更名凯文教育，22年开始布局职教 公司前身为中泰桥梁，18年完成更名，聚焦K12学校运营。公司前身为江苏中泰桥梁钢构股份有限公司，于2015年7月投资设立全资子公司文华学信，开展教育业务。2016年7月，中泰桥梁定增募资建设朝阳凯文学校，公司实际控制人变更为海淀国资委。2018年1月，公司完成更名，变为北京凯文德信教育科技股份有限公司。 21年教育行业迎变革，公司开启多元化教育业务时代。2021年5月出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》对公司业务产生重大影响。2022年2月，根据民促法实施条例相关政策，公司不再是旗下两所K12学校举办者，转为向两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮服务。之后，公司进军职业教育赛道，布局产教融合业务。 1.2北京市海淀区国资委为实控人的教育公司 公司控股股东为海淀区国有资产投资经营有限公司，实控人为海淀区国资委。公司2016年定增后，八大处控股集团有限公司成为公司的控股股东。2021年2月，八大处控股集团有限公司与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司签订《股权托管协议》，八大处将所持公司总股本28.84%对应的股东权利委托给海国投。2022年1月13日至3月15日，海国投以集中竞价方式增持公司总股本1.16%股份。截至2023年年报，海国投通过接受委托+二级市场增持的方式，共控制公司股权30%，为公司控股股东，实控人为海淀区国资委。 图表1：凯文教育实控人为海淀区国资委 1.3收入基数低，教育业务现金流稳定 公司整体收入基数较低。教育业务的收入整体在3亿元以内，2018年至今，教育业务收入体量较小。整体看，是因为学校运营历史不长（海淀学校2016年开始运营、朝阳学校2017年开始运营）且遇到疫情所致。 教育业务本身现金流稳定，近两年公司现金流趋势向好。公司的核心业务在于学校运营，以9月-次年7月为一个学年单位，生源稳定的情况下可以保证较稳定的现金流，2018年公司更名后现金流已出现明显好转。 根据公司最新23年年报的主营业务披露口径，教育业务按两部分披露，一部分为教育服务，该部分包含K12学校运营和产教融合，另一部分为培训服务。其中，教育服务业务是公司业务基本盘，收入贡献较大。 图表2：公司整体收入基数较低 图表3：公司亏损持续缩减（单位：亿元） 图表4：聚焦教育业务后，公司经营现金流转正 图表5：教育服务业务收入贡献较大（单位：亿元） 2.业务：K12学校运营、产教融合、培训服务 2.1K12学校运营业务：基石牢固 公司运营的两所K12学校，为具备特色的中英双语教学国际化学校，学校的多数毕业生升读海外名校。海淀凯文于2016年9月开始运营，朝阳凯文于2017年9月开始运营。目前两所学校的在校生人数共计2000人左右。 （1）与两校的一揽子服务协议构成凯文教育基本盘 由于民促法实施条例的政策，公司于2022年2月与两所运营学校签订一揽子协议，该协议构成公司K12学校运营收入主要来源，主要包括三方面： 1.房屋租赁。凯文教育为两所学校提供教学场地并获取租金收入，海淀凯文学校租金以8800万元为基数，自2024年9月1日起，年租金每三年租金增长5%。朝阳凯文学校租金以6000万元为基数，自2024年9月1日至2030年8月31日，租金每年增加2000万元，自2030年9月1日开始，租金每3年增长2%。 2.教育服务。凯文教育分别与海淀学校、朝阳学校签订《服务协议》，公司向两所学校提供素质教育课程、教育咨询和品牌及运维支持服务，并从中抽取服务费。 3.餐饮服务。凯文教育分别与海淀学校、朝阳学校签订了《餐饮服务协议》，按固定价格为师生提供餐饮服务。 图表6：两所凯文学校基本情况 图表7：凯文教育为两所K12学校提供房屋租赁服务 图表8：凯文教育为两所K12学校提供教育服务 素质教育课程对应的收入在财报中为教育培训业务 图表9：凯文教育为两所K12学校提供餐饮服务 （2）内生加外延并购保证长期成长空间 学校在校生人数基数低，需求不会成为制约瓶颈。 凯文教育两学校的在校生人数与全区总规模相比占比极低。凯文教育的两所学校覆盖全部K12阶段，目前两校总人数相加约2000人左右。如果看总盘子，北京市的海淀/朝阳两区，K12阶段22/23学年在校生人数分别为31.7万人/23.8万人，凯文两校在校生数占比极低。 适龄人口规模短期内不会成为压制因素。根据北京市统计局，北京市户籍人出生人数于2016年见顶，因此小学入学（6岁入学）人数预计于2022年见顶，初中入学（11岁入学）人数预计于2027年见顶，高中入学（14岁入学）人数预计于2030年见顶。短期内适龄人口规模不会成为压制因素。 因此我们判断，从需求端角度看，凯文两所学校未来几年招生遇到瓶颈的可能性较低。 图表10：海淀区K12各阶段在校生人数 图表11：朝阳区K12各阶段在校生人数 图表12：北京市户籍出生人口于2016年见顶（单位：万人次） 规模提升的驱动力：国际化教育特色鲜明，疫情后海外留学需求有望复苏。 凯文旗下的两所学校具有鲜明特色。主要表现在：1.学校运营方为国资背景的上市公司，为学校教育质量做充分背书。学校运营方凯文教育是以海淀区国资委为实控人的上市企业，极度稀缺的背景为学校的教育质量和教学资源做充分背书。2.海外课程培养体系认证充分齐全。海淀凯文学校高中部AP课程已获得美国大学理事会认证，IGCSE和A-Level课程也获得剑桥国际课程中心（CAIE）认证。朝阳凯文学校于2020年得到IBDP项目授权，正式成为一所IB世界学校。 两所学校的毕业生以海外深造为主，我们判断疫后，海外留学有望迎来复苏。根据国家统计局，疫情前的2019年，海外留学人员达到70万人次，2000-2019年的CAGR为16%。疫情后，随出入境恢复，留学人数有望继续提升。证据为，24学年的考研人数出现环比下滑，判断或与疫后留学出国人数增加有一定关系。 图表13：2019年出国留学人数达70万人次（单位：万人次） 图表14：国内硕士研究生报名人数2024年出现同比下滑 学校运营的扩张逻辑逐步落地，打开想象空间。 凯文教育异地扩张，进军上海。根据公司22年年报，公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，建设凯文教育综合园区，园区下含K12学校等基础教育学校、国际交流中心和素质教育综合体，同时也发展服务周边产业的职业教育及相关培训。双方的合作期限为15年，自2022年9月1日开始至2037年8月31日结束。 2.2产教融合业务：空间广阔 产教融合业务为公司职业教育的布局方向，属于轻资产项目。产教融合这条业务线中，凯文教育其中扮演的角色更像中介。一方面拿到核心企业的一线产业教学资源，另一方面与高校开设二级学院为企业进行精准培养，凯文教育从中抽取提成。 产教融合业务主要依托子公司海科智教，在校生持续增长。海科智教目前已先后与包括百度、腾讯、新迈尔（北京）科技有限公司、河南科诚数字科技有限公司、北京启明星辰信息安全技术有限公司和北京慧科未来科技有限公司等公司在内的行业领先企业签约合作。公司2022年在山东、四川、河南、湖南、内蒙等地与六所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职，产教融合业务的在校生人数超1500人。而截至23年9月，产教融合的在校总人数已超4000人，在校生人数持续增长。 模式已经跑通，未来发展空间较大。从地方学校的角度，凯文解决了高校经典教材与实际产业知识技能迅速迭代间的矛盾，可以为高校带去更多的最新产业技能与知识。从行业空间看，根据教育部数据，2022年全国职业本、专科在校生人数1693.8万人，全国中职在校生人数1339.3万人。全国职业本、专科院校1521所，中职学校7201所。而如果看更宽的口径人次，2023年各种形式的高等教育在学总规模达到4763.19万人。在校生人数与院校数量的基数足够支持凯文教育产教融合业务的规模持续大幅增长。 图表15：公司职业教育布局方向为产教融合，已有多个成功案例 2.3培训服务业务：政策支持 培训服务业务主要包含两部分：1.依托凯文教育学校的教学资源提供素质教育培训。2.北京市西山滑雪场的运营。 1.素质教育培训方面，以体育和艺术、科技教育为主。具体项目包括：朝阳凯文的国际艺术班（KAP）和国际音乐班（KMP）。体育方向开设了游泳、棒球、击剑、网球、冰球、足球、花样游泳、艺术体操、体能共计9类项目的营地；艺术方向开设了LAMDA考级营地、美术馆研学及写生研学课等营地；科技方向开设了魔法、科学、演讲、辩论、城市探索主题工作坊等多个趣味主题夏令营。 图表16：凯文教育开展的各类培训项目 2.北京市西山滑雪场运营为22年冬季开始的新项目。22年8月，凯文教育子公司凯文学信与北京市西山滑雪场经营权方，北京金辉会议有限公司签订协议。协议规定，自22年10月1日开始，至27年3月31日，每年10月1日至次年3月31日为凯文教育的滑雪场运营期。运营期间，凯文教育拥有经营管理权，并获得67%的当期收入。 凯文教育的培训业务属于非学科类培训，政策鼓励支持。21年7月，双减政策对学科与非学科培训做分类表述，文件中亦明确提出，“课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务”。同期，《教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》文件中明确强调，“在开展校外培训时，体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（