工程机械拐点渐行渐近，行业龙头扬帆起航

风雨兼程三十余载，多元布局助力公司行稳致远。公司是我国工程机械行业龙头企业之一，主营业务产品包括起重机械、混凝土机械、挖掘机械、高空作业平台、农机等。2022年，公司新兴业务高空作业平台和土方机械依然保持较快增长，新兴业务占比提升至19.47%，且盈利能力持续增强。此外，公司海外出口高速增长，2022年海外业务收入同比增长72.60%。公司新兴板块及海外收入占比持续提升，新兴业务及海外出口有望成为公司业绩增长新引擎。 2023年，下游需求有望迎来边际改善，公司起重机械、混凝土机械等核心业务有望实现底部反转，经营业绩和盈利能力逐步回升可期。 工程机械需求迎来边际改善，行业拐点渐行渐近。（1）新增需求有望企稳：①地产：年初以来，地产领域需求依然较弱，伴随着地产调控政策的逐步发力，地产需求边际改善可期。②基建：2023年一季度基建固定资产投资增速达10.82%；基建投资的逆周期调节作用持续凸显，对工程机械行业的拉动作用有望逐步显现。（2）更新需求有望逐步启动：按照8年设备使用寿命周期进行测算，工程机械行业新一轮更新高峰期有望在2024年逐步启动，更新需求曙光初现。（3）海外出口较快增长：我国加强“一带一路”沿线国家出口，国产品牌在全球市场竞争力持续增强。（4）机器代人效应逐步显现：工程机械产品应用领域不断拓展，机器代人趋势愈发明显，行业依然具备向上空间。 起重机械、混凝土机械等核心产品竞争力持续提升。2023年4月，汽车起重机、履带起重机、随车起重机销量同比均实现正增长，塔机销量增速3月同比转正，行业拐点逐步显现。2022年，公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大产品竞争力持续增强，市场地位稳固。混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额提升至行业第二；工程起重机械市场份额保持行业领先，建筑起重机械销售规模稳居全球第一。在2023年中联重科“科技献礼新时代”系列活动和第三届长沙国际工程机械展览会期间，中联重科签约订单超80亿元，其中起重机械和混凝土机械共计揽获订单32.7亿元，引领行业的实力充分凸显。 新兴业务及海外出口成为公司业绩增长新引擎。公司高空作业平台、挖掘机等新兴板块持续发力。目前公司已成为国内型号最全的高空设备厂商，国内销量行业领先，市场表现和客户口碑持续提升；公司高机板块拟分拆上市，有望助力高机业务持续快速发展。公司土方机械形成“渭南+长沙”双制造基地布局，盈利能力持续提升，中大吨位挖掘机产品可靠性、智能技术实现全面升级，整体市场份额持续提升。此外，公司农机业务逐步提质升级，干混砂浆业务布局持续完善。公司海外业务保持高速增长，“一带一路”沿线国家布局逐步完善； 一季度，公司海外收入同比增长123%，继续保持高增长态势。公司出口收入每季度呈现爬坡式快速增长，重点产品与市场实现有效突破。 投资建议：公司工程机械行业龙头地位稳固，起重机械和混凝土机械核心板块竞争力持续增强；挖机、高空作业平台等新兴板块持续发力，有望成为未来业绩增长新引擎；公司“一带一路”沿线国家布局逐步完善，海外收入有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为37.79、49.46、63.58亿元，对应PE分别为14.19、10.84、8.43倍。给予公司“增持”评级。 风险提示：基建、房地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化，原材料、航运价格大幅上涨风险等。 盈利预测： 1风雨兼程三十余载，多元布局助力公司行稳致远 1.1发展历程：风雨兼程三十余载，打造工程机械行业龙头 公司创立于1992年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造，主导产品涵盖18大类别、106个产品系列、660个品种，是业内首家“A+H”股上市公司；在英国KHL集团发布的2022全球工程机械制造商50强排行榜中，公司排名全球第7位。公司业务已覆盖全球100余个国家和地区，在“一带一路”沿线市场均有布局；产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。 公司是我国工程机械龙头企业之一，主导产品市场地位行业领先。2022年，公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大产品竞争力持续增强，市场地位稳固。混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额提升至行业第二；工程起重机械市场份额保持行业领先，200吨及以上全地面起重机销量位居行业第一，全球最大吨位全地面起重机ZAT24000H实现批量交付；建筑起重机械销售规模稳居全球第一，推出极致R代塔机，实现“全域安全、30年寿命、远程管理”三大核心技术突破，确立世界塔机技术标杆。 图1.公司发展历程 公司新兴业务板块持续取得突破。公司土方机械形成“渭南+长沙”双制造基地布局，长沙挖掘机械智能制造示范工厂实现全线投产，中大挖国内销量进入行业前列。公司高空作业机械成为国内型号最全的高空设备厂商，国内销量行业领先，在加快常规机型的产品升级换代的同时，加速全新品类产品开发，车载式高空作业平台、蜘蛛作业车实现小批量产，伸缩臂叉装车、高空作业机器人等新产品研制下线。公司干混砂浆新材料业务工厂建设和材料研发持续提速，2022年下半年中联新材湘阴、亳州、马鞍山工厂相继开工建设，吉安工业园一期项目开园投产，同时加大研发投入，形成以水泥基高流动性地坪砂浆、机喷型装饰砂浆为核心的系列产品，加速推进产品开发迭代升级，提升市场竞争力。 数字化转型持续推进，智能制造产业集群加速形成。公司围绕计划、制造、质量、设备、供应、物流等业务，以制造和供应端对端为重点，打造智能制造系统和敏捷供应系统，数字技术赋能智慧产业城建设，全力推动产业生态、形态、业态的深刻变革，进入全面创新、全面升级的高质量发展新阶段。国家智能制造试点的“挖掘机械智能制造示范工厂”实现全线投产，包括4条无人化“黑灯”产线，是全球唯一实现全流程挖掘机智能制造的生产基地；行业领先的高空作业机械智能工厂实现臂式装配线等9条智能产线建成投产，筑牢行业第一梯队的产业基础； 行业领先的混凝土泵送机械智能工厂实现泵车整机装配线等4条智能产线建成； 全球领先的中联智慧产业城高强钢备料中心、薄板件中心产线进入安装调试；工程起重机械、基础施工机械、农业机械、工程车桥、中高端液压油缸等主机及零部件智能制造工厂产线建设正有序推进。 1.2主营产品：核心产品优势突出，挖机、高机新兴板块蓬勃发展 公司主营业务产品包括工程机械、农业机械等。公司工程机械产品主要包括混凝土机械、起重机械、挖掘机械、高空作业平台、矿山机械等，主要为基础设施及房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。 图2.公司主营业务产品 公司起重机械、混凝土机械占据主导。2022年，公司起重机械/混凝土机械/高空作业机械/土方机械/农业机械分别实现营收189.8/84.6/46.0/35.1/21.4亿元，分别同比增长-47.99%/-48.35%/37.15%/8.50%/-26.43%，占营收的比重分别为45.59%/20.32%/11.04%/8.43%/5.14%。2022年工程机械行业下游需求依然较为疲软，公司起重机械、混凝土机械下滑幅度较大，但新兴业务高空作业平台和土方机械依然保持较快增长。 高空作业平台、土方机械毛利率持续提升。2022年，公司起重机械/混凝土机械/高空作业平台/土方机械毛利率分别为22.91%/21.03%/20.81%/23.48%，分别同比提升-0.38/-3.20/0.02/4.55pct。受原材料价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，公司主导产品起重机械、混凝土机械毛利率有所下降；在高空作业平台、土方机械等新兴业务板块，公司不断优化产品结构，降本增效成效显著，毛利率水平持续提升。 图3.2022年公司各项营收占比 图4.公司主要产品历年毛利率 图5.公司主要产品历年营收 1.3股权结构：公司是行业内混合所有制改革的成功典范 1992-2000年：通过股份制改革实现A股上市。1992年，公司董事长詹纯新先生（时任长沙建机院副院长）等人创办了中联重科的前身——长沙高新技术开发区中联建设机械产业公司；长沙建机院是隶属于建设部的一家国有科研院所，在建机院科研成果的支持下，中联迅速壮大；1997年，为有利于中联公司上市，建机院决定成立一个由职工入股的公司——中标公司，来持有中联混凝土和中联起重机公司49%的股权。2000年，中联重科成功登陆深交所，建机院作为部属134个科研机构转制单位之一，转制为企业。 2001-2009年：从母公司改制到整体上市。建机院的国有股转让改制始于2004年； 2007年，建机院将与中联重科主业相关的经营性资产全部出售给中联重科，完成了中联重科的整体上市；2008年，长沙建机院在工商局完成了注销手续，建机院持有的中联重科的股份全部承继给股东。2009年，湖南省国资委持股24.99%股份，管理团队及骨干员工（合盛科技、一方科技）持股12.56%，弘毅投资（佳卓集团、智真国际）持股12.55%。中联重科从国有绝对控股转变为国有相对控股，股权进一步得到分散，治理结构得到完善，同时管理层也得到了激励，实现了真正意义上的混合所有制。 表1.2023年一季度公司股权结构 2010年至今：港交所上市，谋求国际化发展之路；深化业务端对端管理，激发经营活力。2010年12月，中联重科在港交所主板上市，公司股权结构更趋多元化，也成为业内首家“A+H”股上市公司。2012年2月，湖南省国资委明确将公司界定为国有参股公司，公司无控股股东或实际控制人。2014年，中联重科的体制创新被国务院国资委树立为混合所有制的“样本”。2017年，公司对核心管理层实施股权激励；2019年，推出核心经营管理层持股计划；2020年11月，合盛科技、一方科技、中航信托计划将各自持有的公司股份协议转让给和一盛投资（公司管理层和员工持股平台）；2021年5月，湖南省国资委将所持公司股份无偿划转给湖南兴湘投资控股集团有限公司。目前公司股权比较分散，国资委持股、管理层和员工持股较为均衡，既能发挥国有企业的优势，又具备民营企业的活力。公司产品线销售职能回归事业部后，市场竞争优势进一步增强；全面深化业务端对端管理，彻底打通市场链，支撑业务高效、透明、可控运行。公司全面推行超额利润分享，引导事业部向市场要利润，激发经营活力，引导高质量可持续增长。 1.4财务情况：一季度收入增速转正，未来业绩持续改善可期 一季度营收增速实现正增长，海外业务收入大幅增长。工程机械行业从2012年起需求急速下滑，并进入长达5年的深度调整期。2016年下半年至2021年初，在下游地产、基建投资需求增加，“一带一路”政策实施带动出口需求增长以及存量设备更新换代高峰期到来等因素的拉动下，工程机械行业持续复苏，公司业绩也恢复增长态势。2022年，受房地产等下游领域项目开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，公司经营业绩有所承压；2022年，公司实现营收416.31亿元，同比下滑37.98%；实现归母净利润23.06亿元，同比下滑63.22%。2023年一季度，工程机械行业需求迎来边际改善，海外出口持续拉动，公司经营业绩有所改善； 一季度，公司实现营收104.26亿元，同比增长4.13%，收入增速在历经6个季度下滑后首次迎来正增长；一季度公司海外业务收入同比增长123%，海外业务贡献明显。伴随着地产政策的边际宽松和基建投资落地情况的逐步好转，国内工程机械需求有望持续边际改善，同时随着我国工程机械产品全球竞争力的提升，海外需求有望延续增长态势，公司经营业绩有望重新进入上升通道。 图6.公司历年营收及同比增速 图7.公司历年归母净利润及同比增速 公司盈利能力有望改善。2022年，公司毛利率为21.83%，同比降低1.78pct；净利率为5.73%，同比降低3.78pct；加权平均净资产收益率为4.13%