业绩短期有所承压，工业板块稳健增长

2024年05月05日润达医疗(603108.SH) 业绩短期有所承压，工业板块稳健增长 医疗服务投资评级增持-A首次评级 6个月目标价21.74元 股价(2024-04-30)18.16元 证券研究报告 公司快报 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，业绩有所承压。 交易数据总市值(百万元)10,875.17流通市值(百万元)10,875.17总股本(百万股)598.85流通股本(百万股)598.8512个月价格区间11.39/26.34元 2023年公司实现营业收入91.47亿元/-12.84%，归母净利润2.73亿元/-34.58%。23年全年收入端下滑主要系第三方实验室检测业务同比下滑较明显，此外受国内宏观经济和医疗政策影响，常规业务略有下降；利润端下滑主要系公司服务成本、固定资产折旧等固定开支未减少，应收账款回款周期略有延长，账龄分布的结构变化使得信用减值损失计提增加等因素所致。 润达医疗沪深300 114% 99% 84% 69% 54% 39% 24% 9% -6% -21% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 2024年一季度，公司实现营业收入20.72亿元/-4.85%，归母净利润0.23亿元/-72.11%。一季度公司营收下滑主要系受国内医疗政策环境影响，利润端下滑主要系部分医院客户账期结构有所变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提同比增幅较大所致。 工业板块稳健增长，第三方实验室业务受高基数影响下滑较大。分业务版块来看，2023年公司集约化业务/区域检验中心业务实现收入26.33亿元/-1.23%，主要系医疗政策影响，公司院端新客户拓展进度减缓，同时主动终止部分账期延长的业务所致，截至2023年末，公司集约化/区检中心客户数为409家；工业板块收入5.61亿元/+15.73%，板块业绩稳健增长主要受益于新品带来业绩增量，其中，医疗信息化业务收入1.33亿元/+10.42%；第三 方实验室业务收入2.96亿元/-78.14%，主要系22年高基数影响所致。 聚集智慧检验，拓宽应用场景，AI产品未来可期。 公司聚焦智慧检验，打造数字化检验平台，以大数据、人工智能技术为基础，在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，致力于实现数字化检验诊疗，目前，公司已开发出针对实验室智慧化管理及实验室质量控制管理的多款数字化及AI产品，具有良好的应用前景。同时公司将数字医疗和AI技术延伸到药店和体检应用领域。1）药店场景方面，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域合作，利用AI大模型技术赋能药店，实现从预防诊疗到用药康复全病程的一体化智慧管理，形成一站式“医+药+健康管理”全生命周期服务闭环；2）体检场景方面，公司与美年健康合作打造国内首款健 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-15.9 绝对收益-14.0 3M 2.9 14.0 12M 50.7 40.1 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师，为健康体检行业提供更加智能化的技术和业务解决方案。 投资建议： 增持-A投资评级，6个月目标价21.74元。我们预计公司2024年 -2026年的收入增速分别为15.29%、16.92%、16.29%，净利润的增速分别为36.08%、19.05%、16.69%；首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.74元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，AI产品开发进展不及预期，应收账款回款周期延长的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 10,494.4 9,147.4 10,545.9 12,329.9 14,338.6 净利润 417.7 273.3 371.9 442.8 516.7 每股收益(元) 0.70 0.46 0.62 0.74 0.86 每股净资产(元) 6.49 7.15 7.53 8.13 8.82 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 26.0 39.8 29.2 24.6 21.0 市净率(倍) 2.8 2.5 2.4 2.2 2.1 净利润率 4.0% 3.0% 3.5% 3.6% 3.6% 净资产收益率 10.7% 6.4% 8.2% 9.1% 9.8% 股息收益率 0.8% 0.0% 0.7% 0.8% 1.0% ROIC 10.8% 6.4% 8.0% 9.2% 10.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：公司业务线包括检测综合服务（商业）和工业两大板块，2023年公司业绩主要受医疗政策及第三方实验室业务22年同期高基数影响，叠加应收账款回款周期略有延长，账 龄分布的结构变化使得信用减值损失计提增加导致业绩阶段性有所承压，预计2024年随着 医疗政策影响逐渐弱化，回款周期优化，公司业绩有望实现良好增长。我们预计2024年-2026年公司医药商业板块收入增速分别为14.99%、16.71%、16.01%，医药工业板块收入增速分别 为20.00%、20.00%、20.47%。基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为15.29%、16.92%、16.29%，净利润的增速分别为36.08%、19.05%、16.69%。 2.估值分析与投资建议 我们选取万孚生物、圣湘生物、亚辉龙、凯普生物作为可比公司，考虑到公司各业务线有望持续恢复，叠加公司AI布局应用场景持续拓宽，有望为公司带来长期赋能。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.74元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 公司名称 公司代码 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 资料来源 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 万孚生物 300482.SZ 131 6.50 8.32 10.55 20.10 15.70 12.38 Wind一致预测 圣湘生物 688289.SH 120 3.02 4.46 5.81 39.85 27.01 20.72 Wind一致预测 亚辉龙 688575.SH 136 4.74 6.27 8.03 28.76 21.72 16.98 Wind一致预测 凯普生物 300639.SZ 40 1.09 1.38 1.72 37.13 29.33 23.53 Wind一致预测 平均 31.46 15.70 12.38 润达医疗 603108.SH 109 3.72 4.43 5.17 29.24 24.56 21.05 表1：可比公司估值分析 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：市值对应2024年4月30日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,494.4 9,147.4 10,545.9 12,329.9 14,338.6 成长性 减:营业成本 7,557.1 6,715.7 7,740.2 9,075.5 10,513.0 营业收入增长率 18.4% -12.8% 15.29% 16.92% 16.29% 营业税费 38.4 47.1 42.2 56.7 66.0 营业利润增长率 5.0% -20.8% 21.4% 20.5% 20.5% 销售费用 1,036.7 916.6 1,054.6 1,245.3 1,448.2 净利润增长率 9.9% -34.6% 36.1% 19.1% 16.7% 管理费用 541.3 508.8 558.9 653.5 759.9 EBITDA增长率 4.2% -11.5% 14.1% 11.6% 14.7% 研发费用 146.2 147.1 158.2 209.6 258.1 EBIT增长率 3.8% -15.6% 19.7% 14.3% 17.8% 财务费用 323.6 316.7 316.7 313.4 343.8 NOPLAT增长率 11.2% -28.6% 26.5% 13.3% 14.7% 资产减值损失 -220.6 -123.4 -130.0 -80.0 -70.0 投资资本增长率 20.1% 2.0% -1.4% -1.1% -0.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 14.1% 8.7% 8.3% 10.4% 11.1% 投资和汇兑收益 137.0 232.0 240.0 250.0 260.0 营业利润 816.4 646.8 785.1 945.8 1,139.6 利润率 加:营业外净收支 3.3 8.8 4.9 5.6 6.4 毛利率 28.0% 26.6% 26.6% 26.4% 26.7% 利润总额 819.7 655.6 790.0 951.4 1,146.0 营业利润率 7.8% 7.1% 7.4% 7.7% 7.9% 减:所得税 164.5 212.9 199.9 246.9 319.9 净利润率 4.0% 3.0% 3.5% 3.6% 3.6% 净利润 10,494.4 9,147.4 10,545.9 12,329.9 14,338.6 EBITDA/营业收入 13.3% 13.5% 13.4% 12.8% 12.6% EBIT/营业收入 10.4% 10.1% 10.4% 10.2% 10.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 33 40 31 19 9 货币资金 1,007.1 1,068.1 1,581.9 2,096.1 2,724.3 流动营业资本周转天数 183 242 216 193 174 交易性金融资产 106.5 58.0 55.0 53.0 50.0 流动资产周转天数 296 378 340 327 315 应收帐款 6,151.2 5,739.9 6,270.7 6,127.7 6,697.4 应收帐款周转天数 173 234 205 181 161 应收票据 93.1 106.0 119.5 146.4 162.9 存货周转天数 53 59 56 57 57 预付帐款 809.4 977.6 404.4 1,406.9 850.7 总资产周转天数 455 567 502 456 417 存货 1,615.9 1,377.0 1,897.0 1,979.1 2,561.6 投资资本周转天数 317 401 349 295 252 其他流动资产 36.0 67.4 193.1 98.8 119.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.7% 6.4% 8.2% 9.1% 9.8% 长期股权投资 1,100.3 1,172.1 1,244.0 1,315.9 1,387.8 ROA 4.5% 3.1% 3.9% 4.4% 4.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 10.8% 6.4% 8.0% 9.2% 10.6% 固定资产 962.1 1,059.5 785.6 507.0 223.6 费用率 在建工程 41.4 18.7 -3.3 -25.3 -47.3 销售费用率 9.9% 10.0% 10.0% 10.1% 10.1% 无形资产 69.5 76.6 63.9 49.9 34.5 管理费用率 5.2% 5.6% 5.3% 5.3% 5.3% 其他非流动资产 2,526.5 2,589.1 2,4