浦银策略观点：港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间

浦银国际研究 投资策略|策略观点 扫码关注浦银国际研究 2023年3月14日 相关报告： 2023年策略展望：预计避险情绪短暂延续，1Q23或出现市场拐点（2022-12-12） 从市场风格偏好看“中字头”标的（2022-11-28） SPDBI九月A股金股ROR：估值顾虑提升，金融、医疗值得挖掘 （2022-09-21） 能源板块大幅流入，金融板块继续流出——中国股市资金全景图9月刊（2022-09-19） 美股资金流仍在一级见底支撑位震荡——全球及美股资金全景图9月刊（2022-09-19） 2022年中期策略展望：波动中上行（2022-06-06） 张引，PhD 助理分析师 yin_zhang@spdbi.com(852)28086452 浦银国际 浦银策略观点：港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间 策略观点 在过去疫情扰动、地缘冲突、流动性等宏观不确定性下，港股的定价模式也随之不断调整，主要表现在不同板块和风格标的之间的估值差、价格敏感度差别等指标的反复震荡。3Q22之后，随着防疫政策调整、海外流动性紧缩的缓和，多项指标显示，港股正在结束此前的调整期，逐渐找到新的估值模式。而在新估值模式下进行测算，我们认为，当前的成长股或被低估；叠加现阶段基本面修复、流动性紧缩拐点的缓和，成长股尤其是IT和通信服务板块或存在更大的估值修复空间。 港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间 港股过去呈现出两种截然不同的估值分布模式。2016年以来，港股市场，经历了两种估值模式：1）低分化：2019年之前，港股板块分布中金融等传统行业占比大，市场呈现出估值低分化的特征；2）高分化：2019年底开始，随着科技巨头回港上市，叠加整个防疫周期对互联网行业的影响，港股市场成长股和价值股间呈现出显著的行为分化，市场上行时，成长股相对价值股表现出巨大的估值分化，并在市场下行时回撤更剧烈。 3Q22之后，港股在过去的两种模式之间寻找新的平衡点。1）2019年之前传统行业主导下的估值低分化模式难以重复，主要由于港股板块分布经历重大调整，成长赛道占比扩大；2）2020至2022年之间的估值模式抑或难以重复，主要考虑到行业监管、流动性问题及此前大起大落对市场情绪的影响，对于成长股，市场比之前更谨慎，其超额收益或较2020年市场上行时收窄，而下跌时的回撤空间也同样被压缩；3）当前估值分布数据显示，3Q22之后，港股正在沿着此前两种模式之间的平衡状态演化，而随着波动率等风险指标高位回落，或表明港股找到了平衡成长性与风险的新估值模式。 新估值模式下测算，当前成长股估值或被低估。通过对市场估值分布、资金拥挤度、板块估值中枢等测算，我们发现，IT和通信服务板块估值或显著低于应有水平。此外，结合目前防疫政策调整后的基本面修复、通胀下行显现、流动性紧缩的缓和，我们认为，成长股因其高市场Beta或有更大的估值修复空间，建议超配。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银策略观点：港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间 2022年11月以来，港股经历了回撤后的大幅调整，除大盘指数反弹外，内部结构也在变化。指数层面行情反复，恒生指数在收复了大部分回撤之后，近一个月再次出现超过10%的回撤；而在选股方面，对于估值、成长和趋势等风险偏好也和以往大相径庭。3Q22之后，随着防疫政策调整、海外流动性紧缩的缓和，多项指标显示，港股正在结束此前的调整期，逐渐找到新的估值模式。新估值模式下，是否蕴含着新的机遇？本文中，我们将通过多维度指标来进行解析，并给出操作策略。 港股过去两种截然不同的估值分布模式 我们以估值中枢和估值分化两个维度的指标来刻画港股市场2016年以来的 走势，可以看到以2019年底疫情暴发为分界点，港股呈现出两种截然不同的估值分布模式。选择这两个刻画维度，是考虑到估值对于港股较强的解释力度（参见2023年策略展望中的测算）。尽管在2022年11月后的反弹中，投资者押注在高回撤后的反弹，曾经短暂“遗忘”估值，但这种状态无法长时间维持，在近一个多月的调整中，个股收益分布仍然能够在很大程度上被估值分布来解释。 图表1:港股估值VS估值分化：以2019年底为分界点，港股的估值分布呈截然不同的两种形态 40 估值低位 35 港股估值分化程度 30 25 20 15 10 5 24681012 港股估值中位数 模式1：16年至19年 成长 股溢价高，未 来价值投资空间 较大 市场整体 市场 整体 估值 高位 价值股溢价高， 未来价值投资空 间小 模式2：20年至22年11月反弹行情前 注：统计样本为MSCI和恒生指数成分股，约占总市值80% 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 估值中枢和估值分布分别描述了市场整体的估值水平以及选股偏好，这两个指标呈现正相关：市场上行时，高Beta的成长股涨幅更大，导致估值分化程度和市场估值中枢一同上升；市场下行时则反之。 从另一角度来描述，市场偏好成长股，会加剧估值分化；市场偏好价值股，则令估值分化收窄。从上图中我们可以明显看出港股过去的两种截然不同的估值分布模式： 模式1：2019年底之前，中概股尚未大规模回流，市场板块仍以金融等传统行业主导，因此整体来看市场估值分化较窄。 模式2:从2019年底开始，科技巨头回港上市，成长板块比重大幅扩大，叠加疫情对互联网板块的作用，市场上行时成长股和价值股分化加剧，下行时，估值分化急剧收窄，导致成长股遭遇更大幅度的回撤。 2019年底，是估值分布模式剧变的关键时间点，该时间点对应了疫情暴发 以及中概股回流的始点。在2020年，疫情对互联网行业的红利以及科技巨头回港上市，使得市场上行时有更多资金流入科技股，加剧了估值分化，也引申出了“中国版纳斯达克”的讨论。 也因为如此，其后在地缘冲突、全球流动性紧缩等冲击下，港股市场从高估值、高分化的位置朝着原点“原路返回”，巨大的估值分化令成长股回撤空间更大。 2022年防疫政策调整后的港股：寻找新的平衡点 3Q22之后防疫政策调整，港股在回撤之后开始反弹，估值中枢开始回升，但此时的估值分布沿着哪条路径移动？从2022年11月至今的统计数据来看，市场没有再次选择过去两年的路径模式。总体来说，港股市场呈现出介于过去两种模式之间的中间状态，估值分化仍然与估值中枢正相关，但并未如2020年那样陡峭上升，市场对于估值偏高的成长股仍然保持一定的谨慎。 图表2:港股估值VS估值分化：自2022年11月起，港股市场估值模式介于过去两种模式之间。当前估值水平稳定在历史中位数，但估值分化小，反映了当前成长股溢价低 40 估值低位 35 港股估值分化程度 30 25 20 15 10 5 24681012 港股估值中位数 模式1：16年至19年 成长 股溢价高，未 来价值投资空间 较大 市场整体 市场整体估值高位 价值 股溢价高，未 来价值投资空间 小 模式2：20年至22年11月反弹行情前 22年11月至今 当前（23年3月8日） 注：统计样本为MSCI和恒生指数成分股，约占总市值80% 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 我们认为，防疫政策调整后，港股正在过去两种模式间寻找新的平衡状态。 首先，中概股回流改变了港股的板块分布，令市场无法重复2019年之前传统行业主导下的估值低分化模式； 另一方面，考虑到行业监管、流动性问题以及此前大起大落对市场情绪的影响，市场对成长股比之前更谨慎，在大盘修复时其估值相对价值股的分化有限。 因此，市场极有可能在过去的两种模式中寻找新的平衡点，即成长股能够在市场上行时带来超额收益，但其幅度有限。从估值分布数据显示，3Q22之后港股正在沿着此前两种模式之间的平衡状态演化。 此外，我们可以看到恒生指数波动率已从高位回落，市场估值中枢和大部分板块的估值中枢已回到过去中位数水平，或表明港股在经历震荡期后逐渐沿着平衡点靠近。 新估值模式测算下，当前成长股估值或被低估 市场估值分化低于均衡值：从前述港股新的估值平衡模式出发，每个估值中枢点位或存在一个合理的估值分化区间，而当前港股正处在估值分化较低的位置（见上图）。 港股目前的价值因子拥挤度偏高，近期或存在反转可能性。另一方面，我们结合资金拥挤度来做验证。我们通过个股资金流定义了港股的价值因子拥挤度，拥挤度越高，代表资金越偏好低估值标的，估值分化越小。在经过成交额对资金流进行标准化后，我们看到，过去的价值因子拥挤度约在±5%之间。其中，2020年和2022年超出此范围的情形，则对应前述出现的估值高分化的模式，基于港股寻找新的平衡点的假设前提，此种模式或难以再现。 因此，如参考过去±5%的经验范围，当前港股价值因子拥挤度较高，近期可能存在资金回流成长股的可能，令估值分化回归均衡点位。 图表3:估值因子拥挤度测算：2022年11月以来，资金显著偏好价值标的，令估值分化大幅收窄 资金偏好价值股 资金偏好成长股 15% 10% 5% 图表4:2023年以来恒生指数波动率已降至低位 60% 50% 40% 0%30% -5%20% -10% -15% 2017201820192020202120222023 注：数据截至2023年3月8日。 资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 10% 0% 2017201820192020202120222023 注：数据截至2023年3月8日。 资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 此外，我们对比了市场整体和各板块当前的估值中枢。由于我们假设港股在过去两种估值模式之间寻找新平衡点，因此，我们以2016年至今的板块估 值中位数作为参考基准。截至2023年3月上旬，港股市场整体和大部分板块的估值中枢已回到历史基准，但IT和通信服务板块则偏离历史均值较远，而医疗和公用事业板块由于包括生物科技和新能源等成长属性的行业，当前估值水平同样偏低。再结合上文对价值因子拥挤度的测算，我们认为，即使港股市场整体估值中枢趋近历史均值，内部估值分布仍然存在调整的空间。 医疗 公用事业 全样本 金融 通信服务 IT 原材料 工业 可选消费 房地产 必选消费 图表5:尽管市场整体以及过半数板块的估值已处于长期均衡位置，但IT、通信服务等板块估值尚未修复 20 15 当前估值 10 5 0 05101520 历史估值中位数 注：数据截至2023年3月8日。 资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 操作策略：可超配指数成分股中的成长赛道 新估值模式测算下，我们认为当前成长股估值或被低估。其中，IT和通信服务板块估值或显著低于应有水平，公用服务和医疗板块由于新能源和生物科技等成长性赛道的影响，板块估值也有上修空间。 此外，结合目前防疫政策调整后的基本面修复、通胀下行显现、流动性紧缩的缓和，成长股因其高市场Beta或有更大的估值修复空间。估值低估叠加宏观推动，成长股或存在更大机会。从风险角度出发，我们建议，可在MSCI中国指数或恒生指数成分股中，配置港股成长赛道。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下