美容健康快增+海外复苏，期待24年业绩持续回升

2024年05月05日松霖科技(603992.SH) 美容健康快增+海外复苏,期待24年业绩持续回升 公司快报 证券研究报告其他家居投资评级买入-A维持评级 6个月目标价26.50元股价(2024-04-30)18.60元 事件：松霖科技发布2023年年报与2024年一季报。2023年公司实 现营业收入29.83亿元，同比下降6.20%；归母净利润3.52亿元， 交易数据总市值(百万元) 7,588.58 流通市值(百万元) 7,458.84 总股本(百万股) 407.99 流通股本(百万股) 401.01 12个月价格区间12.39/19.95元 同比增长34.94%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比增长24.21% （倍杰特扣非归母净利润0.80亿元，超过承诺数0.16亿元，完成业绩承诺的125%）。其中2023Q4公司实现营业收入7.90亿元，同比增长13.71%；归母净利润0.48亿元，同比增长49.73%；扣非后归母净利润0.68亿元，同比增长125.96%。2024Q1公司实现营业收入6.81 亿元，同比增长12.61%；归母净利润1.11亿元，同比增长154.72% 扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长156.89%。 厨卫健康逐季回升，美容健康发展势头迅猛 公司定位于打造“健康硬件的IDM品类冠军孵化平台”IDM模式战略不断将研发创新与工业设计融入产品，不断加强研发投入，以保持公司在行业中的领先地位。分产品看，23年厨卫健康产品、美容健康产品、松霖·家、其他分别实现收入26.15/2.59/0.32/0.77亿元，同比分别-7.46%/+79.19%/-72.89%/-16.05%。1）厨卫方面，伴随海外市场去库、通胀缓解、需求修复，公司厨卫订单逐季恢复。24年行业需求有望受益于美国降息后的地产链相关需求回暖，公司也将持续通过产品系统化、集成化方式、技术创新等手段，产生新产品、新功能，拓展新类型品牌客户实现增长。2）美容健康方面，根据久谦数据，23年中国美容仪线上销售额同比增长29%至131亿元。公司已拥有多项专利、掌握多项核心技术，目前产品收入主要来自美容花洒和美容仪，与全球多个主要客户建立合作项目，23年美容健康放量，营收同比增长79%至2.59亿元。公司将持续开拓新客户及新项目，同时储备健发仪、脱毛仪等新品，中期有望形成新增长曲线。 分地区看，2023年境外、境内分别实现收入19.40/10.43亿元，同比分别-10.26/+2.42%。1）国内市场方面，公司内销占比同比小幅提升至34%。2）海外市场方面，根据公司公告，23年10月公司美国市场营收基本恢复到同期水平，而在欧洲市场公司顺利开拓新领域、新类型客户，但由于市场需求修复恢复较慢，23年10月公司欧洲市场营收仍在修复中。 剥离“松霖•家”业务，完成倍杰特完全收购 公司此前持股51%的子公司倍杰特主营脲醛盖板及智能马桶代工，公司希望将倍杰特由传统的代工、加工业务升级至以IDM模式经营为主，通过加大研发创新力度，提高产品竞争力，开拓高端客户，抓住智能马桶业务发展的红利期，因此于23年11月收 松霖科技 沪深300 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 1.0 2.9 3M -0.0 11.0 12M 31.0 20.5 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告美容健康增速靓丽+松霖家 2024-04-09 剥离,业绩加速回升23Q2业绩环比改善，松霖 2023-08-31 家业务剥离在即盈利能力保持靓丽，IDM、松 2023-04-28 霖家双引擎驱动22Q2业绩环比回升，健康硬 2022-08-24 件&松霖家稳步拓展 购倍杰特剩余49%股权，将加速研发端整合落实战略。此外，公司23Q3剥离“松霖·家”业务，主要系1）“松霖·家”仍处于新模式探索、验证阶段，其需要投入的资金成本和时间成本较高；2）“松霖·家”与“健康硬件IDM”两大类业务在产品类别、业务运营模式、主要供应商、主要客户群体、销售渠道、生产流程、主要设备等方面存在差异。“松霖·家”长期处于亏损状态，23Q1-3亏损0.76亿元，剥离后公司净利润能够减亏，同时能够将资源更多投入“健康硬件IDM”业务，进一步提升核心竞争力。 建设首个海外生产基地，越南项目保障供应链安全 2023年10月，公司公告计划建设越南智能健康硬件生产基地项 目，项目预计总投资金额不超过5000万美元，主要规划为塑胶类 产品装配。2024年2月，公司增加越南子公司注册资本，自1000 万美元调整至1600万美元。预计首个海外生产基地逐步建设完成后，供应链安全有望得到进一步保障。 产品结构改善毛利率明显提升，剥离松霖家净利率向好 盈利能力方面，23年毛利率为35.02%，同比增长4.24pct。其中，23Q4毛利率为34.89%，同比增长1.42pct，主要系公司产品结构优化、人民币贬值、原材料价格下降，厨卫健康业务盈利能力提升。24Q1毛利率为35.54%，同比增长2.00pct，我们分析主要系产品结构持续优化、人民币贬值利好影响。 期间费用方面，23年期间费用率为19.32%，同比增长1.48pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.98%/8.73%/6.82%/-0.21%，同比分别-1.04/+0.70/+0.78/+1.04pct。24Q1期间费用率为18.37%，同比下降5.29pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/9.35%/7.05%/-0.82%，同比分别-2.01/-0.51/-0.40/- 2.37pct，其中汇兑收益约500万元。 综合影响下，2023年公司净利率为13.11%，同比增长4.13pct。23Q4公司净利率为7.14%，同比增长0.99pct。2024Q1公司净利率为16.35%，同比增长7.94pct，主要系剥离松霖家减亏、收购倍杰特剩余股权影响。 投资建议：公司在保持原有渠道、产品研发等优势的同时积极推进产品结构优化升级，与国内外多个美容健康产品的客户建立联系，美容健康产品有望成为新的业绩增长点。我们预计松霖科技2024-2026年营业收入为36.53、44.05、53.23亿元，同比增长 22.44%、20.58%、20.83%；归母净利润为4.92、5.92、7.14亿元，同比增长39.50%、20.41%、20.58%，对应PE为15.4x、12.8x、10.6x，给予24年22xPE，目标价26.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,180.5 2,983.4 3,652.9 4,404.8 5,322.5 净利润 261.1 352.5 491.7 592.1 714.0 每股收益(元) 0.64 0.86 1.21 1.45 1.75 每股净资产(元) 5.33 6.30 7.30 8.36 9.65 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 29.1 21.5 15.4 12.8 10.6 市净率(倍) 3.5 3.0 2.5 2.2 1.9 净利润率 8.2% 11.8% 13.5% 13.4% 13.4% 净资产收益率 12.0% 13.7% 16.5% 17.4% 18.1% 股息收益率 1.0% 1.3% 1.5% 2.1% 2.5% ROIC 17.7% 32.8% 35.3% 38.8% 50.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,180.5 2,983.4 3,652.9 4,404.8 5,322.5 成长性 减:营业成本 2,201.4 1,938.5 2,324.5 2,857.7 3,443.4 营业收入增长率 6.8% -6.2% 22.4% 20.6% 20.8% 营业税费 23.8 31.2 31.8 39.1 46.9 营业利润增长率 -6.2% 0.0% 55.8% 26.8% 20.6% 销售费用 159.8 118.7 179.0 215.8 260.8 净利润增长率 -13.3% 35.0% 39.5% 20.4% 20.6% 管理费用 255.1 260.3 328.8 370.0 447.1 EBITDA增长率 -8.2% 32.8% 24.8% 9.7% 20.2% 研发费用 192.2 203.5 255.7 286.3 346.0 EBIT增长率 -18.5% 44.1% 28.1% 10.6% 23.7% 财务费用 -39.7 -6.2 -18.3 -44.0 -39.9 NOPLAT增长率 -18.9% 46.2% 32.7% 7.9% 22.8% 资产减值损失 -15.5 -34.9 -50.0 -23.8 -26.6 投资资本增长率 -21.3% 23.5% -1.8% -5.0% 12.1% 加:公允价值变动收益 1.6 -28.6 -4.8 -10.6 -14.7 净资产增长率 -1.8% 8.1% 17.2% 14.3% 15.3% 投资和汇兑收益 -56.8 6.8 -9.2 -19.8 -12.0 营业利润 336.1 336.1 523.8 664.3 801.4 利润率 加:营业外净收支 -15.9 -1.6 -0.1 -0.1 -0.4 毛利率 30.8% 35.0% 36.4% 35.1% 35.3% 利润总额 320.2 377.9 523.7 664.2 801.0 营业利润率 10.6% 11.3% 14.3% 15.1% 15.1% 减:所得税 34.8 -13.2 -5.0 72.2 87.0 净利润率 8.2% 11.8% 13.5% 13.4% 13.4% 净利润 261.1 352.5 491.7 592.1 714.0 EBITDA/营业收入 13.5% 19.1% 19.5% 17.7% 17.6% EBIT/营业收入 9.7% 14.9% 15.6% 14.3% 14.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 119 128 97 76 59 货币资金 1,104.2 903.6 997.7 1,716.5 2,098.7 流动营业资本周转天数 25 10 19 26 26 交易性金融资产 416.3 728.7 723.9 713.3 698.6 流动资产周转天数 251 310 287 292 297 应收帐款 548.3 573.9 830.4 863.6 1,168.2 应收帐款周转天数 71 68 69 69 69 应收票据 37.8 53.0 0.9 84.2 30.3 存货周转天数 51 41 44 44 43 预付帐款 9.5 5.4 16.4 9.2 20.6 总资产周转天数 478 523 452 427 400 存货 368.9 314.1 571.9 516.1 762.8 投资资本周转天数 151 159 142 114 97 其他流动资产 26.0 53.2 57.3 45.5 52.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.0% 13.7% 16.5% 17.4% 18.