2023年分红率提升，2024年第一季度经营平稳

2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。其中，2024Q4收入28.43亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.88亿元，同比-161.28%。 2024Q1收入162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。 2023年公司分红率进一步提升至70.1%，对应当前股息率约4.66%，估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元，同比+8.82%/+20.70%，产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓，大众价位洋河大曲、双沟等性价比凸显。从量价看，2023年白酒销售量同比-14.9%，吨价同比+30.2%，价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct至75.25%。分区域看，2023年省内/省外收入分别143.9/181.0亿元，同比+8.05%/+11.85%，占比44.30%/55.70%，公司继续挖潜省外市场，全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好，现金流优于收入增速。2024Q1公司营收、净利润仍实现稳健增长，M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好，省外海之蓝基本盘稳固，整体毛利率76.0%/同比-0.6pct。截至一季度末公司合同负债环比期初下降47.6%，主因春节前收取经销商货款在2024Q1发货确认收入所致。 春节后公司回款进度有所加快，在手订单充足，2024Q1销售收现129.06亿元/同比+25.1%，经营活动现金流量净额48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大，2024Q1费投较为理性。2023年公司销售费用率同比+2.4pct至16.3%，其中2023Q4销售费率同比+19.0pct，增加较多主因年末费用兑现和预提。2024Q1销售费率同比+1.1pct至8.5%，春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至2.8%，主要系公司内部管理优化、规模效应显现。产品结构压力叠加销售费率扰动影响，2023年/2024Q1扣非净利率分别30.2%/37.2%，同比-1.1pct/-0.4pct。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：短期省内竞争加剧，改革成效显现仍需时间。下调此前盈利预测，预计2024-2025年收入348.5/382.6亿元（前值为365.4/403.4亿元），同比增长5.2%/10.3%；归母净利润102.4/112.8亿元（前值为110.1/122.1亿元），同比增长2.3%/10.1%，当前股价对应P/E分别为14.7/13.4倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。其中，2024Q4收入28.43亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.88亿元，同比-161.28%。2024Q1收入162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。2023年公司分红率进一步提升至70.1%，对应当前股息率约4.66%，估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元，同比+8.82%/+20.70%，产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓，大众价位洋河大曲、双沟等性价比凸显。从量价看，2023年白酒销售量同比-14.9%，吨价同比+30.2%，价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct至75.25%。分区域看，2023年省内/省外收入分别143.9/181.0亿元，同比+8.05%/+11.85%，占比44.30%/55.70%，公司继续挖潜省外市场，全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好，现金流优于收入增速。2024Q1公司营收、净利润仍实现稳健增长，M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好，省外海之蓝基本盘稳固，整体毛利率76.0%/同比-0.6pct。截至一季度末公司合同负债环比期初下降47.6%，主因春节前收取经销商货款在2024Q1发货确认收入所致。春节后公司回款进度有所加快，在手订单充足，2024Q1销售收现129.06亿元/同比+25.1%，经营活动现金流量净额48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大，2024Q1费投较为理性。2023年公司销售费用率同比+2.4pct至16.3%，其中2023Q4销售费率同比+19.0pct，增加较多主因年末费用兑现和预提。2024Q1销售费率同比+1.1pct至8.5%，春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至2.8%，主要系公司内部管理优化、规模效应显现。产品结构压力叠加销售费率扰动影响，2023年/2024Q1扣非净利率分别30.2%/37.2%，同比-1.1pct/-0.4pct。 图1：洋河股份单季度营业收入及增速 图2：洋河股份单季度归母净利润及增速 图3：洋河股份单季度毛利率 图4：洋河股份单季度净利率 短期省内竞争加剧，改革成效显现仍需时间。下调此前盈利预测，预计2024-2025年收入348.5/382.6亿元（前值为365.4/403.4亿元），同比增长5.2%/10.3%； 归母净利润102.4/112.8亿元（前值为110.1/122.1亿元），同比增长2.3%/10.1%，当前股价对应2024/2025年P/E分别为14.7/13.4倍，维持“买入”评级。 表1：洋河股份盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）