5月流动性展望：供给高峰将至，资金压力多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《五一假期全扫描：海内外发生了什么？》2024-05-04 2.《强劲就业正在松动——4月美国非农数据解读》2024-05-04 3.《缩表放缓，降息还有多远？——5月美联储议息会议解读》2024-05-02 证券研究报告 宏观深度报告/2024.05.05 供给高峰将至，资金压力多大？ ——5月流动性展望 核心观点 4月底政治局会议强调政策要“靠前发力”，“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，这意味着后续政府债发行或有提速。那么，政府债的供给高峰来了么？5月流动性缺口有多大？资金利率又将如何变化？ 资金面有何变化？资金利率方面，4月资金面呈现两个特点，一是资金利率整体趋于下行，二是流动性分层现象有所缓解。央行操作方面，4月央行公开市场操作保持低量模式，MLF延续“缩量平价”续作。长债利率方面，4月10Y国债到期收益率先下后上，月初以来，基本面缓慢修复和资产荒大背景仍在持续，4月上旬和中旬长债利率趋于下行；中下旬以来，央行频频提及关注长债收益率走势，叠加超长期特别国债发行预期的升温，长债收益率转为上行。债券托管方面，3月债券托管规模环比增长规模为去年6月以来的新低水平，主要是存单和商业银行债券净融资规模大幅回落，而利率债和信用债净融资规模有所上升；3月银行与保险为前两大配置机构。 供给高峰来了么？5月政府债整体供给压力明显加大，政府债净融资规模或超1.6万亿元。一方面，我们预计5月份普通国债发行规模近1.1万亿元，政治局会议提及“要及早发行并用好超长期特别国债”，意味着特别国债的发行计划或将提前，不排除5月启动发行的可能，若特别国债在一个季度内逐步发行完毕，那么在全部市场化发行的情况下，5月超长期特别国债的供给规模约在3000亿元左右；另一方面，4月以来，发改委和财政部对地方债项目筛选审核和发行节奏频频表态，月底政治局会议也提到“加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，指向地方政府债的发行或将提速，我们预计5月地方债发行规模约8300亿元，政府债合计发行规模在2.2万亿元左右，考虑5787亿元的到期量后，5月政府债净融资规模约1.6万亿元。 流动性缺口多大？从资金供需角度看，5月政府存款或明显上升，尤其是政府债净融资规模大幅抬升将对资金面构成扰动，此外，5月缴准压力或略有增长，而提现回流将继续对流动性构成一定的补充。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，5月流动性缺口约1.4万亿元。考虑到5月政府债供给压力明显上升，短期资金面或有收紧，DR007利率中枢或趋于抬升。不过，若央行在二级市场买卖国债以平滑流动性冲击，资金面大幅收窄的可能性不大。从央行的操作来看，央行在汇率担忧和防空转要求下保持“量稳价平”的货币政策思路，后续也需要关注央行持续低位投放下资金面波动加大的可能。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 14月资金面有何变化？3 2供给高峰来了么？6 3流动性缺口多大？9 图表目录 图1.4月广谱利率均值较上月变化3 图2.4月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）4 图4.银行间和交易所市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.历年每月国债净融资规模（亿元）6 图8.历年国债净融资进度（%）7 图9.已披露的2024年二季度地方债发行计划（亿元）8 图10.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图11.历年5月广义财政收支规模（亿元）9 图12.货币发行的环比变化（亿元）10 图13.缴准基数环比变动（亿元）10 图14.外汇占款环比变动（亿元）11 图15.人民币汇率和美元指数走势11 图16.逆回购余额和资金利率走势11 图17.MLF投放和到期量（亿元）11 4月底政治局会议强调政策要“靠前发力”，“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，这意味着后续政府债发行或有提速。那么，政府债的供给高峰来了么？5月流动性缺口有多大？资金利率又将如何变化？ 14月资金面有何变化？ 资金利率中枢整体下行。4月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金利率整体趋于下行，除了R001和隔夜SHIBOR较上月略有反弹以外，4月DR007和R007全月均值分别下行1.6BP和15.2BP至1.88%和1.96%，1年期AAA同业存单利率全月均值显著回落13.5BP至2.12%的低位；另一方面，流动性分层现象有所缓解，隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月均有缩小。 图1.4月广谱利率均值较上月变化 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 14D 7D 1.6 5 变化（bp，右） 4月均值（%） 3月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 0 -5 -10 -15 -20 -25 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -30 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 月内OMO连续“地量”投放。4月央行公开市场操作保持低量模式，月初以来每日逆回购投放量均为20亿元，仅月末4月30日投放规模大幅提升至4400亿元；针对到期的1700亿元MLF，4月央行开展1000亿元MLF操作，延续“缩量平价”续作。考虑到4月并非季末月，且银行流动性整体处于充裕状态，央行保持小幅逆回购可以更好地维护银行体系流动性的稳定。 图2.4月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放CBS净投放 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 4/14/54/94/134/174/214/254/29 数据来源：WIND，财通证券研究所 长债利率先下后上。4月10年期国债到期收益率先下后上，具体来看，月初以来，基本面缓慢修复和资产荒大背景仍在持续，伴随着财政部表态“支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖”，4月上旬和中旬长债利率趋于下行。中下旬以来，央行频频提及关注长债收益率走势，叠加超长期特别国债发行预期的升温，长债收益率转为上行。截至4月30日，10年期国债收益率较上月底上行1.27BP至2.3%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 2.40 2.38 10Y国债利率（%）上证综指（右，点） 3120 部分地区对农商行债券投资窗口指导 财政部表示支持在央行公开市 场操作中逐步增加国债买卖 3100 2.36 2.34 2.32 2.30 2.28 2.26 央行例会表态关注长期收益率的变化 3月制造业PMI显著回升 财联社报道央行与政策性银行座 谈讨论长期限利率债市场形势 3月出口增速大幅下行； 3月社融信贷同比均少增 发改委表示推进超长期特别 国债举措落地以及去年增发国债项目于6月底前开工 央行提及降准仍有空间及正加强监测防范资金空转 4月PMI线上放缓；政治局会议提出灵活运用利率和存款准备金率等政策工具 3080 3060 3040 2.24 2.22 2.20 21财经报道中小银行密集调降 存款利率、农商行加速加仓国债 3月通胀 数据偏弱 一季度经济修复动能增强 3020 3000 4/14/34/54/74/94/114/134/154/174/194/214/234/254/274/29 数据来源：WIND，财通证券研究所 债券托管增长放缓。2024年3月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量已突破140万亿元，交易所（上交所、深交所）债券托管量也在20万亿元以上，总规模较2月相比环比稳定增长0.5%。不过，从环比增长的绝对规模来看，3月银 行间和交易所债券托管规模较2月增长不到8000亿元，环比增量为去年6月以来的新低。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 23/123/323/523/723/923/1124/124/3 1.2 中债登（万亿元） 交易所（万亿元） 上清所（万亿元） 环比变化（%，右） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 利率债供给略有放量。分券种来看，3月利率债托管增量较2月显著提高2614亿 元至5522亿元，其中政金债的托管增长由负转正，地方债托管增量维持高位，仅国债的托管规模增量明显回落；3月信用债托管增量也有扩大，中期票据是主要贡献，而存单和商业银行债的托管增量均显著下滑。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 24年1月24年2月24年3月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 银行、保险机构明显增持。分不同机构来看，3月机构行为持续分化，以广义基金、证券公司为主的交易性机构明显欠配，境外机构增持债券的规模也延续下滑，而以商业银行和保险为主的配置盘发力增强。其中，商业银行大幅增持利率债，保险机构小幅增持地方政府债；而广义基金和证券公司均减持同业存单和利率债。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 24年1月24年2月24年3月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 商业银行保险机构境外机构信用社广义基金证券公司 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 2供给高峰来了么？ 普通国债净融资压力抬升。在地方政府债发行偏缓的背景下，年初以来普通国债发行节奏整体快于去年同期，且单只发行规模也呈扩容趋势，不过在到期规模较大的背景下，净融资压力相对可控。根据财政部公布的二季度国债发行计划，5月将发行6期附息国债、6期贴现国债和2期储蓄国债，参考近期的国债发行规模 来看，我们预计5月国债的总发行规模近1.1万亿元，在3101亿元到期量的情况下，5月国债净融资额约7500亿元，较4月-984亿元的净融资规模有明显提升。 图7.历年每月国债净融资规模（亿元） 201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，5月为预测值 特别国债发行时点或临近。考虑到本次特别国债发行专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，公开发行的可能性较高。近日，发改委表示“要狠抓政策落实，特别是中央经济工作会议确定的重大决策部署，政府工作报告明确的重点工作任务，比如，发行超长期特别国债、大规模设备更新和消费品以旧换新 等政策要尽快落实到位”，而月底政治局会议再次提及“要及早发行并用好超长期特别国债”，意味着特别国债的发行计划或将提前，不排除5月启动发行的可能。若特别国债在一个季度内逐步发行完毕，那么在全部市场化发行的情况下，5月超长期特别国债的供给规模约在3000亿元左右，综合普通和特别国债来看，5月国债净供给规模约1.05万亿元。 图8.历年国债净融资进度（%） 120201920202021202220232024 100 80 60 40 20 0 -20 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，5月为预测值 地方债发行加速信号频现。年初以来，专项债发行进度持续偏缓，4月的实际发行规模也远低于计划。不过，4月以来，发改委和财政部对地方债项目筛选审核和发行节奏频频表态，月底政治局会