五一假期国内外宏观综述

2023年05月03日 宏观类●证券研究报告 五一假期国内外宏观综述 定期报告 投资要点五一旅游继春节后再度向好，映射场景和偏好修复。文旅部5月3日公布数据，五一假期期间全国国内旅游出游合计2.74亿人次，旅游收入1480.56亿元，按可比口径分别恢复至2019年同期的119.1%和100.7%。五一假期延续了春节假期的复苏强度，显示疫情年初大幅缓和之后，服务消费场景持续迅速恢复，居民服务消费偏好重新回归。这一恢复强度基本符合节前市场预期。人均旅游消费支出约为2019年的85%，考虑到今年五一假期机票等交通运输、住宿费用相对过去三年较高，下半年随着场景和偏好恢复带动的改善基本到位，服务消费进一步恢复的强度与收入预期改善程度之间的关联度预计有所提升。政治局会议提出需求恢复的两大阶段性重点：优先拉动基建投资、通过增加呈现居民收入促进服务消费恢复，欢迎参考我们的前期报告《政治局会议解读：提升需求恢复的内生动力》（2023.4.28）。地产需求加速降温，一线确认拐点二三线跌幅加深。一线城市在4月最后一周确认拐点，此后小幅下滑，二线、三线城市则延续了一个月以来的下行趋势并且斜率更加陡峭，分别降至疫情前趋势的92.3%、70.6%，过去两周分别下滑了14和16个百分点，低线城市存量地产需求更加孱弱的格局未有改变，甚至有所强化。当前房地产市场处于积压需求集中释放末期、跷跷板效应进一步强化阶段，需求侧政策预计将延续鼓励二三线刚需、改善性需求，调控一线房价预期的大方向，新模式过渡期尚无短期收紧必要，但一线城市进一步普遍放松限购概率也极低。美国经济即将衰退？供需两侧仍有支撑。美国3月非农职位空缺数降幅大于市场预期，但仍显著高于疫情前水平，银行业动荡对经济供给侧的冲击可能正在阶段性显现。下滑明显慢于通胀的薪资高增、以及超额储蓄对消费的稳定平滑作用，都显示美国当前仍处于需求缺口远大于常年的供给扩张潜力较大区间。美国两大制造业PMI指标都已先于其他发达国家企稳，不可忽视保护主义的产业回流政策起到一定的短期效果。美国23Q1实际GDP中居民消费超预期走强，全年1.6%-2.0%的增长仍然可以期待。本轮美国经济的下行周期具备罕见的需求黏性、保护主义政策支撑供给的两大特征。综合判断我们认为当前交易美国衰退仍面临较高风险。美国银行业动荡原因难以根除，加息或进入磨顶期。美国银行业动荡延续，五月初第一共和银行被关闭并由摩根大通收购，美联储赤字货币化后激进加息导致的中型银行资产端利率风险无法根除。当前美国实体经济供需两侧均有支撑，薪资通胀螺旋短期内看不到明显降温的强大驱动力，核心通胀仍处于高位，如美联储因金融风险而考虑本周四之后停止加息，后续实体经济和房地产市场表现可能再度改善，通胀压力又可能卷土重来。我们预计周四（5月3日）美联储FOMC会后可能决定加息25BP，但鲍威尔或不愿明确给出加息结束的前瞻性指引，6月是否再度小幅加息将由未来一个多月经济数据、银行业存款流出情况和金融市场信心所共同决定。。当前美联储已经无法定量计算加息路径，但薪资通胀螺旋高悬头顶，交易美联储年底前转向当下仍是较高风险的选择。美元指数、10Y美债收益率年底前均可能在当前水平附近维持震荡、缺乏单边趋势，但当前美联储加息路径的小幅腾挪已经不是我国货币操作的实质性阻碍。 风险提示：美联储超预期鹰派。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告PMI点评（2023.4）-促内需迫在眉睫，去库存长路漫漫2023.4.30政治局会议解读：提升需求恢复的内生动力2023.4.28工业企业利润点评（23.3）-利润随营收有所改善，但需要更多时间2023.4.27华金宏观·双循环周报（第7期）-地产转弱货币持续呵护，美PMI单边上扬2023.4.233月/一季度经济数据解读-今年的三条主线跃然眼前2023.4.18 http://www.huajinsc.cn/1/10请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、五一旅游继春节后再度向好，映射场景和偏好修复3 二、地产需求加速降温，一线确认拐点二三线跌幅加深3 三、美国经济即将衰退？供需两侧仍有支撑5 1、非农职位空缺降幅稍大于预期，银行业动荡阶段性冲击显现5 2、薪资高增、超额储蓄稳定消费，需求拉动供给空间仍大5 3、制造业PMI企稳，居民消费需求强劲，美国迅速衰退概率极低6 四、银行业动荡原因难以根除，美加息或进入磨顶期8 图表目录 图1：疫情以来主要节日旅游人数、收入情况（%）3 图2：各类城市商品房销售面积与疫情前趋势相比（%）4 图3：美国3月非农职位空缺率下行0.2个百分点，专业和商务服务业降幅较大（%）5 图4：3月美国居民可支配收入小幅回落维持高位，薪资贡献仍然强劲（%）6 图5：3月美国居民可支配收入小幅回落维持高位，薪资贡献仍然强劲（%）6 图6：美国制造业PMI先于其他发达经济体出现改善（%）7 图7：美国实际GDP同比及贡献结构（%）8 图8：美联储总资产规模连续小幅下行，但投向银行间体系的流动性难以短期撤出（USDbn）8 一、五一旅游继春节后再度向好，映射场景和偏好修复 五一假期旅游市场热度提升，继春节之后连续改善，服务消费场景和居民服务消费偏好持续恢复，幅度符合节前市场预期。四月下旬开始，居民预定五一假期交通、住宿热度迅速提升，出现多个爆款目的地。长三角地区高铁车票超往年紧张，上海、北京、南京等传统旅游目的地，以及山东等新晋旅游热点区域纷纷创出数年或纪录游客流量新高。文旅部5月3日公布数据，五 一假期期间全国国内旅游出游合计2.74亿人次，旅游收入1480.56亿元，按可比口径分别恢复至2019年同期的119.1%和100.7%。两项数据在2022年国庆、2023年春节期间分别为60.7%/44.2%和88.6%/100.7%，五一假期基本延续了春节假期的复苏强度，显示疫情年初大幅缓和之后，服务消费场景持续迅速恢复，居民服务消费偏好重新回归。这一恢复强度基本符合节前市场预期。 五一假期人均旅游消费支出约为2019年的85%，与春节期间基本相当。考虑到今年五一假期机票等交通运输、住宿费用相对过去三年较高，下半年随着场景和偏好恢复带动的改善基本到位，服务消费进一步恢复的强度与收入预期改善程度之间的关联度预计有所提升。政治局会议提出需求恢复的两大阶段性重点：优先拉动基建投资、通过增加呈现居民收入促进服务消费恢复。遵循着去年底中央经济工作会议提出的“改善中低收入群体居民就业——改善收入预期——疫情防控决定性胜利背景下的服务消费场景恢复改善”的消费需求改善路径。如果全年基建投资增速得以维持较高水平，同时服务业就业改善较为明显，下半年大众服务消费的恢复可能仍将是更为清晰的主线。关于政治局会议精神的解读，欢迎参考我们的前期报告《政治局会议解读：提升需求恢复的内生动力》（2023.4.28）。 图1：疫情以来主要节日旅游人数、收入情况（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、地产需求加速降温，一线确认拐点二三线跌幅加深 五一假期期间全国地产需求从一季度峰值水平进一步加速降温，一线城市拐点确认，二三线城市跌幅加深。至5月2日，平滑调整后的30城地产销售面积与疫情前趋势水平之比降至91% 左右，比两周前下滑约12个百分点，较4周前峰值水平下滑约15个百分点，呈加速下行态势。 分结构看，一线城市在4月最后一周确认拐点，此后小幅下滑，至2日仍超过疫情前趋势水平约 13%，二线、三线城市则延续了一个月以来的下行趋势并且斜率更加陡峭，分别降至疫情前趋势 的92.3%、70.6%，过去两周分别下滑了14和16个百分点，低线城市存量地产需求更加孱弱的格局未有改变，甚至有所强化。 图2：各类城市商品房销售面积与疫情前趋势相比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 当前房地产市场处于积压需求集中释放末期、跷跷板效应进一步强化阶段，需求侧政策预计将延续鼓励二三线刚需、改善性需求，调控一线房价预期的大方向，新模式过渡期尚无短期收紧必要，但一线城市进一步普遍放松限购概率也极低。我们上述使用的平滑调整方法意味着数据结果滞后于真实趋势拐点大约一个月左右，也就是说二三线城市在今年2月底、一线城市在3月底左右即已迎来积压需求集中释放的峰值，此后房地产市场需求均不同程度开始降温。本轮地产需求的集中释放，从总量的角度来看没有超过去年6-7月上海解封后的需求释放强度，从结构上来看，比当时的“跷跷板效应”更加严重，显示当前更多刚就业的年轻人向特大城市涌入，而二三线城市正在遭遇更加严重的常住人口减少威胁。这种结构显示，在我国总人口数2022年已经出现拐点的背景下，叠加疫情三年对服务业和农民工就业的冲击，城镇化速度放缓的同时，产业结构更高端、高薪就业岗位更多的一线城市正在形成更强的龙头集中效应。而一线城市潜在土地供给有限，年初以来土地市场整体仍然偏冷，也凸显了当前地产需求结构分化加剧的局面对地产投资的拉动作用是相当有限的。政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”，并再度强调“支持刚性和改善性住房需求”，正是对当前地产需求整体不强、二三线尤为偏弱的政策呼应。我们预计今年作为新模式建立的关键年份，二三线城市刚性和改善性需求仍将得到已经推出的较大力度的地产需求促进政策的持续鼓励，近日长沙推出公积金新政，商转公顺位抵押方式，借款人无需提前结清全部商业贷款，通过缓解借款人前期筹资压力的方式，试图进一步盘活房地产市场流动性；而一线城市需求支撑较强，房价收入比过高，潜在土地供给较少，进一步放松的概率是很低的，并且在房地产统一登记制度出台后，房产税的预期可以被作为调控一线城市房价预期的一项政策工具。近日看到的上海、广州针对多子女家庭推出的首套贷款额度上浮等政策，惠及面较窄，仍属特定刚需范畴，不代表一线城市放松限购的大方向。 关于政治局会议中房地产市场最新的政策解读，欢迎参考《政治局会议解读：提升需求恢复的内生动力》（2023.4.28）。 三、美国经济即将衰退？供需两侧仍有支撑 五一假期前后，美国集中公布了3月非农职位空缺、居民收入结构、PCE和核心PCE通胀、ISM制造业PMI以及一季度GDP结构数据，个别数据在美国经济和通胀前景中投射了不同的方向，我们提供一个综合的分析框架。 1、非农职位空缺降幅稍大于预期，银行业动荡阶段性冲击显现 美国3月非农职位空缺数降幅大于市场预期，但仍显著高于疫情前水平，银行业动荡对经 济供给侧的冲击可能正在阶段性显现。当地时间5月2日最新公布的美国3月非农职位空缺数 为959万，较上月减少38.4万个，连续第2个月少于1000万个，非农职位空缺率下行0.2个百分点至5.8%，稍弱于市场预期。非农职位空缺数很大程度上代表着劳动力市场紧张程度、以及薪资通胀螺旋未来一段时间可能持续的强度。数据公布后美国金融市场表现显示投资者对美国后续通胀前景和美联储6月会议进一步加息的展望有所降温，但5月加息25BP预期几乎没有变化。从数据结构上来看，3月初爆发的美国银行业动荡可能导致美国企业对未来经济走向的普遍担忧，主要行业中专业和商务服务业职位空缺率大幅下降0.5个百分点至7.0%，此外年初疫情缓和带动一波就业明显增加之后，贸易、交运、公用事业大类职位空缺率也大幅下行0.7个百分点至4.8%。而近期已经触发小规模“裁员潮”的金融业、信息技术业空缺率分别反弹0.3、0.4个百分点。 总体上3月的非农职位空缺数下降很大程度上反映出银行业动荡引发的美国企业阶段性信心冲击，而已经受冲击的行业职位空缺是重新增加的则显示银行业动荡当前仍能够在局部得到控制。而总空缺数仍显著大于疫情前（2018-2019年平均为713万个）、更接近就业长期趋势的制造业空缺率仅小幅下降0.1个百分点，又显示企业近期的信心动荡可能在数月内迎来修复。 图3：美国3月非农职位空缺率下行0.2个百分点，专业和商务服务业降幅较大（%） 资料来源：Wind，华金