行业景气复苏，覆铜板迎接新一轮涨价周期

覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善：覆铜板主要由铜箔（占比约42%）、玻纤布（19%）和树脂（26%）构成。1）铜箔：铜箔定价主要由铜价和加工费组成。2024年4月26日，LME铜价上行触及10000美元/吨关口。截至2024年5月1日，LME铜总库存为117375吨处历史低位，叠加海外市场持续预期的美联储降息，间接助力铜价维持高位。加工费方面，国产4.5/8um铜箔加工费维持平稳，存在改善空间。2）玻纤布:电子玻纤行业供给呈收缩态，随着中国巨石、山东玻纤等头部企业相继发布传统玻纤的涨价函时，电子纱/布也开始跟随反转向好。3）环氧树脂：截至2024年4月底，环氧树脂华东市场价12650元/吨，随着下游入市刚需备货补货，成本端支撑有所加强，价格触底反弹后有望平稳运行。 供需格局边际改善为覆铜板涨价提供核心支撑：2022-2023年，全球经济低迷，据Prismark估测，2023年全球PCB产值约为695.17亿美元，同比下降约14.96%。下游需求疲软使得多数上游覆铜板公司盈利空间遭受挤压、产能利用率下降、产业链库存加速出清。2024年3月，中国台企PCB原材料营收364.56亿台币，同比+0.05%，环比+31.19%；中国台企PCB制造营收586.96亿台币，同比+0.77%，环比+23.03%，已呈现修复改善趋势。在产业链对未来需求的预期开始改善时，下游各领域积极进行备货。同时，覆铜板原材料的上涨趋势进一步刺激下游加强备货，覆铜板行业有望迎来量价齐升的修复阶段。 投资建议：经济复苏有望带动下游行业需求复苏，为涨价提供核心支撑。在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游覆铜板厂商能够取得更强的议价能力，有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。建议关注：生益科技、建滔积层板、南亚新材、华正新材、金安国纪等。 风险提示：原材料价格涨幅高于预期、下游需求复苏不及预期、竞争加剧导致产品价格下跌。 1覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善 覆铜板(CCL)主要由铜箔、玻纤布和树脂构成。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜箔最高约为42%；其次是树脂占比为26%；玻纤布约占19%。 图1.覆铜板结构 图2.覆铜板成本构成 1.1铜箔：铜供应预期紧张，持续高位行情 铜箔定价主要由铜价和加工费组成。 铜价方面：4月26日，国际铜价（LME铜）触及10000美元/吨关口，是自2022年4月以来首次。铜价持续上升的最主要原因，一方面是高品质铜矿山减少，冶炼端增产不易，导致铜供应偏弱；另一方面，随着全球经济需求提振，电动汽车持续增长、电气设备更换周期来临，对铜需求逐步增长。目前海外矿端供应扰动持续，全球最大的铜生产国秘鲁和智利的生产持续中断，国内多家冶炼厂将进入集中检修期，二季度精铜紧平衡预期持续升温，对铜价形成较强支撑。 截至2024年5月1日，LME铜总库存为117375吨，处于历史低位，叠加海外市场持续预期的美联储降息，从而间接助力铜价维持在高位。 图3.LME铜价（美元/吨）及总库存（吨） 铜加工费方面：目前国产4.5um、8um铜箔加工费维持平稳，存在改善空间。据SMM调研（调研企业36家合计产能149.06万吨），2024年3月铜箔行业开工率为60.44%，环比增长18.22个百分点，同比下滑18.74个百分点。其中，电子电路铜箔开工率为70.30%，环比增长19.91个百分点，同比下滑5.67个百分点； 锂电铜箔开工率为55.1%，环比增长17.67个百分点，同比下滑21.53个百分点。 预计4月铜箔行业整体开工率提升为63.42%，有改善趋势。 金居开发是专注于PCB及覆铜板用铜箔的生产企业，其经营情况可以部分反映PCB和覆铜板产业链的供需关系，公司2024年3月份实现营收5.03亿台币，环比提升0.18%，从公司近几个月的经营情况来看，产业链需求回暖已经开始传导至上游原材料，铜箔环节的利润有望出现修复改善。 图4.金居开发月度营收（亿新台币）及同环比 图5.国产8um、4.5um铜箔加工费(万元/吨) 1.2玻纤布:价格跌至行业成本线，现随市场开始回升 环比改善反映上游材料价格短期波动。据观研报告统计，2022年全球电子纱行业中中国巨石、建滔化工、必成玻纤、泰山玻纤四大龙头产能占有率分别为25.00%、19.30%、14.30%、10.40%，CR4为69.00%，行业格局较为集中。 因下游产业周期波动及行业供需关系变化，玻纤纱/布价格在历史底部徘徊已近三年，而受能源、原材料、劳动力等成本上涨影响，企业出现不同程度的亏损。2024年3月25日，中国巨石、山东玻纤等玻纤头部企业相继发布玻纤涨价函，直接纱/合股纱等产品价格上涨300-500元/吨，玻纤行业见底信号逐步显现。 图6.山东玻纤3月25日涨价函 图7.中国巨石3月25日涨价函 因前期经济低迷而使得产业链对未来需求修复预期较低，电子纱行业供给呈收缩态，在传统玻纤纱/布出现价格反转之时，电子纱/布亦开始趋势反转向好，如建滔积层板已于2024年4月15日开启涨价，龙头公司价格上调有望带动电子纱整体盈利修复。 图8.建滔积层板4月15日涨价函 在台系玻纤布厂商中，德宏、富乔、建荣是主营电子材料用玻纤布的厂商，下游客户主要为覆铜板厂商，属于PCB产业链上游材料。从各公司2024年3月份的营收数据来看，德宏，富乔、建荣环比均得到大幅改善，分别为82.93%、40.56%、33.37%,三家厂商均呈现底部回升趋势。 图9.玻璃纤维电子纱均价(元/吨) 图10.建荣月度营收（亿新台币）及环比、同比 图11.德宏月度营收（亿新台币）及环比、同比 图12.富乔月度营收（亿新台币）及环比、同比 1.3环氧树脂:价格触底反弹后持稳运行 国内环氧树脂市场价格触底反弹后平稳运行。2021年，在行业高景气时出现的限电限产等多重因素作用下，环氧树脂价格出现大幅上涨，华东市场液体环氧树脂价格一度曾超过37000元/吨。2022年，在供需得到平衡后，环氧树脂价格一路回调，2024年5月2日华东市场液体环氧树脂已下降至12650元/吨，黄山市场固体环氧树脂已下降至12800元/吨，接近历史低位。 现随着下游入市刚需备货补货，生产企业推涨意向浓厚，市场商谈重心上行，市场交投氛围好转，成本端支撑有所加强。但由于双原料（环氧氯丙烷、双酚A）维稳运行，成本端支撑有限，预计产品价格触底反弹后持稳运行。 图13.环氧树脂市场价(元/吨) 2供需格局边际改善为覆铜板涨价提供核心支撑 覆铜板是PCB的直接原材料，为PCB最大成本构成。覆铜板直接应用于印制电路板(PCB)生产制造中，最终与电子元器件等进行表面贴装后，被广泛应用于计算机、通讯、航空航天等众多领域。 PCB是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于PCB行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反映当地终端产品需求强弱，因此PCB受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB产值增速与全球GDP成长率间呈现高度正向相关。 图14.覆铜板产业链 图15.PCB成本构成(2022年) 图16.全球GDP与PCB增速高度正相关 下游需求疲软使得上游产能利用率下降、产业链库存加速出清。2022-2023年，受大宗商品价格及供需关系变化影响，叠加宏观经济、疫情、消费电子端需求低迷等因素，覆铜板整体需求有所下降。 据CCLA测算，2022年全国各类覆铜板总产能约为11.7亿平方米，比2021年增长8.5%。其中，刚性覆铜板（不含商品半固化片）占88.0%，比2021年增加约1%。但由于市场、产品结构调整等诸多因素制约，2022年我国各类覆铜板总产量比2021年减少5.7%。致使我国覆铜板的总产能利用率未达到理想状态，总产能利用率仅为64.9%，低于2021年水平。 图17.各类覆铜板产能情况及稼动率 多数覆铜板公司盈利空间遭受挤压，陷入“增收不增利”或营利双降的局面。在行业需求强度低时，多数企业被动降价，叠加原材料涨价而覆铜板厂商无法传导的情况下，陷入“增收不增利”或营利双降的局面。 表1.覆铜板厂商2023年度营收、归母净利润同比增速 覆铜板投扩建速度放缓，新增以高端/特种产品为主。据印制电路资讯统计，2023年我国覆铜板企业（包括外资在我国大陆的投资企业），新立项签约项目4项，相比2022年（10项）减少60%；开工投建项目4项，比2022年（6项）减少约33%； 投产项目7项，与2022年相同。可以发现由于覆铜板行业的企业经营业绩有所承压滑，2023年国内覆铜板投扩建趋势减弱，并且新建以高端/特种覆铜板为主。 表2.覆铜板投产及开工情况 经济复苏+创新拉动覆铜板下游行业需求，行业有望迎来边际改善。 在2013年至2014年，PCB应用领域的需求相对平稳，覆铜板的产能在不断扩张，出现了供大于求的状态；在2015年至2017年，覆铜板开始涨价，形成了上行周期；在2018年至2019年，中美贸易战导致了PCB需求急剧萎缩，覆铜板步入下行周期；在2020年至2021年，5G和新能源推动了覆铜板新一轮的上行周期。 2022年至2023年，在通货膨胀高企、地缘政治冲突以及不确定性加剧的背景下，全球经济整体低迷。据Prismark估测，2023年全球PCB产值约为695.17亿美元，同比下降约14.96%，而PCB产出面积同比仅下降约4.7%，与产出面积相比，PCB产值的急剧下降凸显了严重的价格侵蚀，进而对覆铜板行业形成压力。 从中长期来看，对人工智能、高速网络和汽车系统的强劲需求将继续支持高端HDI、高速高层和封装基板细分市场的增长，并为PCB行业带来新一轮成长周期，未来全球PCB行业仍将呈现增长的趋势。Prismark预测2023-2028年全球PCB产值复合增长率约为5.4%，2028年全球PCB产值将达到约904.13亿美元。经济复苏+创新有望拉动覆铜板行业，迎来边际改善。 图18.全球GDP与CCL增速高度正相关 图19.全球及中国大陆覆铜板产值 在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游取得更强的议价能力。 由于覆铜板配方体系较为复杂，一款较为完善的全新配方一般需要2-5年左右的开发周期，技术壁垒高，因此覆铜板市场集中度高。根据Prismark统计，2021年全球刚性覆铜板行业产值达到188.07亿美元，较上年增长45.84%，其中建滔积层板以17%的份额占据龙头地位，生益科技和南亚塑胶占比约13%和12%分列二、三位。全球刚性覆铜板厂商CR5市占率达55%，CR10市占率达75%。 而PCB由于下游各类终端应用细分品类较多、PCB定制化程度高、客户黏性较强等多种因素，行业集中度相对较低。据Prismark统计，2021年全球PCB产业总产值达809.20亿美元，臻鼎以6.8%的份额排名第一，欣兴和东山精密占比约4.8%、3.9%分列二、三位。全球PCB厂商CR5市占率达22%，CR10市占率达35%，议价能力相对较弱。 图20.全球刚性覆铜板、PCB竞争格局 在需求和原材料周期双景气时，覆铜板有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。 图21.铜价涨幅、覆铜板平均毛利率&PCB平均毛利率 图22.建滔积层板股价（港元）&毛利率 覆铜板选取公司为超声电子、超华科技、金安国纪、南亚新材、生益科技、华正新材、建滔积层板。 PCB选取公司为深南电路、胜宏科技、景旺电子、沪电股份、兴森科技、世运电路、奥士康、生益电子。 覆铜板行业迎来业绩反转修复阶段。参考中国台湾的PCB原料&制造情况，2024年3月，中国台企PCB原材料营业收入364.56亿台币，同比上升0.05%，环比上