电子行业覆铜板投资攻守兼备：周期启动，成长创新正当时

投资逻辑 覆铜板行业投资范式之贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会。1）我们判断CCL行业周期性中性偏强， 根据覆铜板资讯引用Prismark数据，在历史上周期性较高的2017年和2021年，全球覆铜板单价同比分别上涨9%和32%，同时全球三大综合型覆铜板厂商的毛利率显著提升，可见周期性机会能够兑现到个股公司业绩、最终兑现到股价表现上，CCL行业周期性是关键投资机会。2）CCL行业成长性来源于创新，但由于该行业更多的是1→2的创新且创新设计掌握在客户手中，行业整体成长性偏弱。虽然这意味着该行业不具有太显著的行业整体成长效应，但我们认为CCL行业存在细分领域的成长投资机会，即当某细分领域发生重大创新时，聚焦于该细分领域的CCL厂商会迎来戴维斯双击，如2019年5G时代的生益科技、华正新材，2023-2024年AI时代的台光电子、斗山。 覆铜板行业投资范式之阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势。在β层面已经判断有投资机 会的情况下，阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超额？行业属性是由行业根本性的竞争要素所决定的，即如果一个行业的竞争壁垒高，则会有满足竞争要素的公司成为强阿尔法者。从行业表现来看，CCL行业存在强阿尔法，体现在行业集中度较高（CR5＞50%）、龙头更替频次低（不容易被替代）。我们认为行业存在强阿尔法的原因在于行业存在竞争壁垒，主要体现在配方固化需要经验时间和客户关系、原材料资源壁垒、有限的规模效应，满足这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时能够实现超额回报的选择。 周期已悄然启动，下游预期保持增势为周期修复奠定基础。A股CCL前三季度营收/归母净利/扣非归母每个季度分别 达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股CCL已经连续12个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。从下游来看，2024年前三季度全球智能手机/PC/服务器分别同比增长增长6.5%/0.7%/14.2%，并且根据IDC预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均保持增长，至2028年的五年复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，各类消费电子产品保持同比增长将稳定周期修复之势；加之海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预期，全球服务器预期明年增长高达11%，至2028年的五年复合增速达到8%，资本开支端高速增长也有望为CCL需求贡献增量。 资本开支和边端齐发力，CCL升级正当时。行业层面创新点层出不穷，从下游PCB行业的结构来看，2023~2028年复 合增长较高的细分领域为18层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到10.0%、8.8%、7.1%，其中18层+板和HDI板的创新对应CCL升级体现为高速CCL价值量升级，从过去几年高速覆铜板的增长可知该细分领域已进入高速增长通道（无卤高速CCL在2023年仍然实现6%的增长）。未来几年也将是CCL行业的创新成长重点方向，重点下游机会包括传统服务器迭代升级（下一代从verylowloss提升至ultralowloss）、AI服务器新增高端CCL应用场景（CCL等级从原先的Verylowloss提升至Ultralowloss、引入HDI工艺对CCL的CTE指标提出新要求）、交换机迭代升级 （或用到Superultralowloss等级CCL）、AIPC主板扩大高速CCL应用（从FR-4升级到高速）、AI手机有望采取更先进的RCC方案（特殊基材的膜层配方升级）。 投资建议与估值 我们认为当前正是覆铜板行业周期性和成长性双重驱动的关键投资时刻，建议关注强阿尔法公司。 风险提示 需求修复不及预期，AI发展不及预期，竞争加剧。 内容目录 一、覆铜板行业投资范式：存在周期和成长双重投资机会，阿尔法属性强5 1.1、贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会5 1.2、阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势13 二、周期已悄然启动，成长创新应接不暇17 2.1、周期已显修复之势，预期下游终端出货仍保持增长17 2.2、资本开支和边端齐发力，CCL升级正当时22 三、投资建议：周期性和成长性双轨启动，把握强阿尔法公司26 四、风险提示27 4.1、需求修复不及预期27 4.2、AI发展不及预期27 4.3、竞争加剧27 图表目录 图表1：覆铜板示意图5 图表2：覆铜板产业链5 图表3：全球覆铜板销售额5 图表4：各类型覆铜板基本情况6 图表5：2018~2023年CCL行业各产品品类复合增速6 图表6：2008~2023年偏周期性的品类历年同比增速（常规FR-4/纸基/复合基）6 图表7：2008~2023年偏周期性的品类历年同比增速（高TgFR-4/无卤无铅FR-4）7 图表8：2008~2023年偏成长性的品类历年同比增速7 图表9：2023年CCL各产品品类销售额占比7 图表10：CCL行业产品品类呈现“正三角”型7 图表11：CCL的扩产耗时8 图表12：2023年PCB下游需求占比9 图表13：CCL工序流程9 图表14：CCL营业成本占比构成9 图表15：CCL原材料供应商的业务范畴9 图表16：供需双方属性影响因素决定CCL是周期性中性偏强的行业10 图表17：全球覆铜板单价情况10 图表18：全球前三大覆铜板厂商约当单价同比变化,10 图表19：全球前三大覆铜板厂商毛利率变化走势11 图表20：全球前三大覆铜板厂商股价指数变化走势（定义2011年初=100）11 图表21：CCL行业基本面周期性为个股公司带来丰厚的投资回报11 图表22：全球CCL销售额同比增长和下滑的年份分布11 图表23：全球CCL销售量历年同比增速11 图表24：全球CCL销售额复合增速12 图表25：全球CCL销售量同比变化幅度12 图表26：覆铜板材料升级主要在电性能升级12 图表27：2019年生益科技年涨幅107.95%13 图表28：2019年华正新材年涨幅151.88%13 图表29：2023年台光电子年涨幅123.39%13 图表30：2024年韩国斗山年涨幅123.11%（截至2024年12月10日）13 图表31：全球覆铜板行业集中度14 图表32：2023年覆铜板行业格局分布14 图表33：2009-2023年全球覆铜板行业排名前五厂商（标黄为当年相对上一年有变化的排名）14 图表34：全球CCL行业龙头排名变化情况及变动频率15 图表35：覆铜板行业技术核心在配方15 图表36：建滔积层板营收占比分布16 图表37：2023年南亚塑胶产品销售数量和金额16 图表38：生益科技致力于构建强大的原材料管理体系16 图表39：台光电子大客户营收占比17 图表40：国金电子研究团队对周期性成长行业研究框架——CCL行业判断17 图表41：2024年前三季度大陆CCL业绩同比增速18 图表42：2024年前三季度大陆CCL业绩环比增速18 图表43：大陆CCL历年毛利率18 图表44：大陆CCL历年净利率18 图表45：台系CCL月度营收同比18 图表46：台系CCL月度营收环比18 图表47：全球智能手机出货量（百万台）19 图表48：全球智能手机出货量同比增速19 图表49：全球PC出货量（万台）19 图表50：全球PC出货量同比增速19 图表51：全球服务器出货量（万台）19 图表52：全球PC出货量同比增速19 图表53：全球交换机出货量（万台）20 图表54：全球交换机出货量同比增速20 图表55：2024~2028年全球智能手机出货量预测（百万台）20 图表56：2024~2028年全球智能手机出货量同比增速预测20 图表57：2024~2028年全球PC出货量预测（万台）20 图表58：2024~2028年全球PC出货量同比增速预测20 图表59：2024~2028年全球AR/VR出货量预测（万台）21 图表60：2024~2028年全球AR/VR出货量同比增速预测21 图表61：2024~2028年全球可穿戴设备出货量预测（万台）21 图表62：2024~2028年全球可穿戴设备出货量同比增速预测21 图表63：2024~2028年全球服务器出货量预测（万台）21 图表64：2024~2028年全球服务器出货量同比增速预测21 图表65：2023~2028年全球主要电子设备复合增速22 图表66：2023~2028年全球PCB细分领域复合增速22 图表67：特殊基材覆铜板细分品种同比增速22 图表68：高速通信网络中涉及的设备23 图表69：全球云计算市场规模及增速23 图表70：服务器/存储平台升级导致CCL升级23 图表71：AI服务器导致CCL升级23 图表72：GB200GraceBlackwellSurperchip24 图表73：HDI板和GPU+CPU系统构成了“有点小贵”的算力单元24 图表74：英伟达GB200系统关键硬件架构示意图24 图表75：交换机功能示意图24 图表76：交换机工作机制原理24 图表77：交换机中PCB组成结构（以华为CloudEngineS16700-8为例）25 图表78：以太网转发芯片升级趋势25 图表79：高通SnapdragonXElite规格与性能25 图表80：苹果M3系列芯片规格25 图表81：AMDRyzen8040在Llama2和VisionModels等生成式AI性能较前代提升40%26 图表82：IntelMeteorLake性能26 图表83：AppleIntelligence宣传页26 图表84：HDI未来或演化为RCC26 一、覆铜板行业投资范式：存在周期和成长双重投资机会，阿尔法属性强 1.1、贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会 1.1.1、CCL兼具周期性和成长性，周期性大于成长性是基本特征 覆铜板（CopperCladLaminate，CCL）是用于制造PCB板的重要基材，下游面向通讯设备、消费电子、计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等多个领域，可以说覆铜板作为上游基础原材料，通过唯一中游PCB应用于下游各类电子产品需求领域。 图表1：覆铜板示意图图表2：覆铜板产业链 电解铜锭 电解铜箔专用木浆纸 电子级玻纤布 产业下游 印制电路板（PCB） 油墨、蚀刻液等 合成树脂 玻纤纱 木浆 航空航天 工控医疗 汽车电子 计算机 消费电子 通讯设备 产业中游 覆铜板（CCL） 产业上游 来源：生益科技官网，国金证券研究所来源：国金证券研究所 根据Prismark的数据，2023年全球CCL产值（本文主要讨论硬板，后同）达到127亿美元，2004-2023年间复合增长率为4.6%，从这十九年的发展趋势来看，CCL行业的本质是兼具周期和成长属性的： 1）周期性，体现在宏观经济扩张时需求容量上升，从而带来阶段性的供需失衡，体现为某一年年产值有显著提升，例如2006年、2010年、2014年、2017年、2021年。 2）成长性，体现在不同的下游硬件需求爆发带来行业产值中枢不断向上平移，例如CCL全球销售额在2004~2009年PC渗透、2010~2016年智能手机渗透、2018至今高速通信需求的带动下，年均产值分别达到71亿美元、97亿美元和138亿美元，平均产值中枢逐渐上移。 图表3：全球覆铜板销售额 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 全球CCL销售额（亿美元，左轴）YoY（%，右轴） 50% 2017~2023年 平均产值138亿美元 2004~2009年 平均产值71亿美元 2005~2016年 平均产值97亿美元 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：覆铜板资讯，Prismark，国金证券研究所 覆铜板行业周期性大于成长性。根据不同类型，覆铜板可分为纸基板、复合基板、FR-