市场份额稳健提升，电商渠道增长亮眼

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收13.8亿元，同比+4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比+5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比+1.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收3.6亿元，同比+8.2％； 实现归母净利润0.3亿元，同比+16.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比持平。2024Q1公司实现营收3.6亿元，同比+5.2％；实现归母净利润0.4亿元，同比+15.6%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比-0.4%。收入保持稳健增长，市场份额稳步提升。 毛利率较快提升，营销费用保持较高投放。2023年内，公司整体毛利率为44.1%，同比+3.6pp；2023Q4毛利率为43.9%，同比+6pp。受益于产品结构优化，毛利率总体较快提升。分产品看，成人牙膏产品毛利率为45.0%（+4.0pp）；成人牙刷毛利率为34.0%（+3.6pp）。分地区看，东部地区/南部地区/西部地区/北部地区毛利率分别为40.6%（+1.2pp）/43.6%（+3.6pp）/49.5%（+3.3pp）/41.5%（+2.9pp）；电商渠道毛利率45.9%，同比+10.4pp。费用率方面，公司总费用率为34.8%，同比+4.4pp，其中销售费用率为28.1%，同比+4.1pp，主要是产品促销及广宣费投入力度加大所致；管理费用率为4.9%，同比+0.7pp； 财务费用率为-1.2%，同比-0.5pp；研发费用率为3.1%，同比持平。综合来看，公司净利率为10.3%，同比持平。此外，2023年公司经营性现金流净额为1.5亿，同比+80.6%，现金流充裕。2024Q1公司毛利率为48.4%，同比+7.2pp； 总费用率为38.2%，同比+8.4pp，主要由于电商渠道营销费用投放带来销售费用率增加，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+8.7pp/-0.3pp/-0.5pp/+0.5pp；2024Q1净利率为10.3%，同比+0.9pp。 牙刷品类增长较快，牙膏份额保持扩张态势。分产品来看，2023年公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营业收入分别为10.7亿元（同比+2%）/1.6亿元（同比+14.8%）/0.7亿元（同比+0.6%）/0.3亿元（同比+20.8%）。牙膏产品份额保持稳健增长，根据公司年报引用的尼尔森数据，2023年冷酸灵品牌在牙膏品类线下渠道市场份额达8%，较2022年提升约1.1pp，行业排名位居第 四、本土品牌第二。公司牙刷产品增速较快，根据尼尔森数据，冷酸灵品牌牙刷为2023年线下零售市场前十品牌中销售额同比增长最多的品牌，线下市场零售额份额占比提升至5.3%，位居行业第四、本土品牌第三。2023年电动牙刷产品/口腔医疗与美容护理产品分别实现营收0.1亿元（同比+129.5%）/0.3亿元（同比+47.6%），新品类保持高增长，产品矩阵进一步丰富。 线上渠道增长较快，深耕线下网点精益改善。分渠道来看，2023年公司线下渠道收入10亿元，同比+0.8%，其中东部地区/南部地区/西部地区/北部地区分别实现营收2.3亿元（同比-0.1%）/2.6亿元（同比+4.9%）/2.9亿元（同比-2.0%）/2.2亿元（同比+1.0%），线下渠道市场地位稳固。2023年电商渠道收入3.2亿元（同比+14.5%），电商渠道保持较快增速态势，其中天猫等中心电商盈利能力持续增强，抖音等兴趣电商自营占比不断提升。线下方面，经销模式/直供模式营收分别为10.0亿元（同比+2.1%）/0.5亿元（同比+0.1%），公司通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端，以独特的县域开发模式实现广阔的深度分销，助推销量持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司品牌壁垒突出，市场份额稳步提升，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：成人口腔护理产品中，成人牙膏增长稳健，2024-2026年收入增速分别为8%、15%、13%；成人牙刷品类增长较快，2024-2026年收入增速分别为18%、20%、18%； 假设2；随着产品结构优化，公司核心产品毛利率提升，2024-2026年成人基础口腔护理产品毛利率分别为46%、46.8%、47.2%；儿童口腔护理产品毛利率分别为52%、53%、53. 5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率