美联储3月FOMC会议点评：降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年03月21日 降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能 ——美联储3月FOMC会议点评 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 3月利率持平符合市场预期，缩表规模保持不变。目标基金利率目标区间持平于2023年7月的5.25-5.50%。本次会议除利率、QE规模保持不变外，对于通胀、经济前景、金融市场和政策目标等表述也基本不变，政策依然关注平衡风险。就业方面，删除了“新增就业放缓”相关表述，表态偏积极。 经济、就业预期呈现强韧性，核心通胀预期粘性较强。本次会 议上调了2024-2026年的经济增速中枢，对经济、就业前景预期乐观。但另一方面，PCE核心通胀由2.4%上修为2.6%，核心通胀下行依然存在一定阻碍。经济和就业强劲的预期压缩了2025年的降息空间，政策宽松将给通胀带来一定不确定性，可能会压缩美联储后续的降息空间。 市场降息预期走强，年内维持降息3次的表态。会议强化了 2024年将开启降息的信心，确认了年内的降息前景，6月开启降息的预期走强。从点阵图来看，2024年目标利率区间集中在4.5%-4.75%，对2025、2026年利率中枢预测边际提升。鲍威尔表述偏鸽，风险情绪受到提振，权益市场、黄金价格走高。 缩表提上议程，未来或快速方面减持幅度。本次会议讨论了对 未来缩表进程的安排，但本次并未做出任何调整。委员会认为未来尽快放慢减持速度是合适的，确保流动性平稳过渡，降低银行准备金水平大幅下降的压力。 通胀下行进程存在反复，政策对通胀、就业侧重度边际减轻。 当前美国移民保持旺盛，房租、服务业分项支撑了CPI表现。但从鲍威尔表态来看，认为年初通胀只是小波动，不是趋势性改变,政策重心稍有偏移，对通胀粘性的关注度降低。就业市场表现强劲，美联储对于就业市场表现出了一定信心，对降息影响权重降低。但不排除未来就业超预期走弱，美联储降息随之调整的可能。 美联储开启预防式降息，下半年降息幅度存在被压缩风险。前 期金融条件收紧，中小银行风险频发，部分提升了美联储降息诉求。本轮降息并非经济衰退导致的宽松，预防式降息依然是主要驱动。预期未来缩表额度或快速缩减，以应对金融市场流动性拐点压力。从资产表现来看，降息开期前，长债和黄金依然存在阶段性交易机会，但通胀波动影响下，降息幅度或被压缩。美元阶段性走弱，预期未来整体依然偏强，欧洲经济相对承压，未来也将开启降息，将给美元表现带来支撑。随着美国开启降息，中美利差倒挂压力有望减轻，也给我国将来政策利率调降置换出一定空间。 风险因素：美国政策节奏和幅度超预期，工业品价格超预期上 行，地缘政治风险加剧。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 非银机构配置力度显著分化地方化债工作取得积极成效 如何看待当前信用债择券方向？ 正文目录 事件3 13月政策利率如期保持不变，降息预期走强3 2通胀仍处下行通道，存在二次上行的风险4 3经济增长保持稳健，就业市场仍具韧性5 4下半年降息幅度存在压缩风险，美债下行幅度仍有约束6 5风险提示7 图表1：目标利率自2023年7月以来保持不变（%）3 图表2：美联储缩表规模保持不变(万亿美元，%)3 图表3：美联储3月议息表述对比（%）3 图表4：美联储2024年3月议息会议点阵图（%）4 图表5：美联储2023年12月议息会议点阵图(%)4 图表6：美联储3月议息会议对经济、失业率、通胀预测（%）4 图表7：美国通胀核心通胀保持下行（%）5 图表8：二手房价格同比边际回落（%）5 图表9：服务业就业依然保持旺盛（千人）5 图表10：失业率小幅上升，劳动参与率持平(%)5 图表11：美国制造业去库仍处磨底进程（%）6 图表12：居民消费边际回落（%）6 图表13：美国长短端利差倒挂幅度依然较深（%）6 图表14：美元指数走势仍具支撑（%）6 事件 北京时间3月21日凌晨，美联储召开FOMC议息会议，维持联邦基金利率目标区间不变，保持在5.25%-5.50%，符合市场预期。3月仍将维持之前的缩表计划规模，减持美国国债月度规模上限600亿美元，机构债务和MBS月度规模上限350亿美元。 13月政策利率如期保持不变，降息预期走强 3月联邦目标基金利率持平符合市场预期，缩表规模保持不变。联邦基金利率目标区间保持不变，持平于2023年7月的5.25%-5.50%。2024年3月缩表规模也如期保持不变，延续2022年9月以来的减持规模。3月减持债务规模上限为950亿美元/月，其中，机构债务和MBS上限为350亿美元/月，美国国债的上限为600亿美元/月。 图表1：目标利率自2023年7月以来保持不变（%）图表2：美联储缩表规模保持不变(万亿美元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 本次议息会议表述变动较小，对就业表述再度转向积极。本次会议除利率、QE规模保持不变外，对于通胀、经济前景、金融市场和政策目标等表述也基本不变，政策依然关注平衡风险，高度关注通胀走势。就业方面，删除了“新增就业放缓”相关表述。 图表3：美联储3月议息表述对比（%） 2023年12月FOMC声明 2024年1月FOMC声明 2024年3月FOMC声明 利率 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 QE 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为950亿美元/月(国债600亿，机构债务、MBS350亿)。 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为950亿美元/月(国债600亿，机构债务、MBS350亿)。 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为950亿美元/月(国债600亿，机构债务、MBS350亿)。 经济与就业 经济活动较三季度的强劲步伐(strongpace)放缓。就业自年初以来增长放缓，但依然强劲，失业率保持在低水平。 经济活动一直在稳步(solidpace)扩张。就业自去年年初以来增长放缓，但依然强劲，失业率保持在较低水平。 经济活动一直在稳步(solidpace)扩张。就业增长依然强劲，失业率保持在较低水平。 通胀 通胀在过去一年中有所缓解，但仍处于高位。致力于将通胀恢复至2%的目标水平。 通胀在过去一年中有所缓解，但仍处于高位。致力于将通胀恢复至2%的目标水平。 通胀在过去一年中有所缓解，但仍处于高位。致力于将通胀恢复至2%的目标水平。 金融市场 根据经济、金融情况，考量合适的政策进一步收紧幅度。 根据经济、金融情况，考量合适的政策进一步收紧幅度。 根据经济、金融情况，考量合适的政策进一步收紧幅度。 经济前景 美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的金融和信贷条件收紧，可能会对经济活动、招聘和通货膨胀产生影响。 经济前景不明朗，仍高度关注通胀风险。 经济前景不明朗，仍高度关注通胀风险。 政策目标 寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会将考量紧缩货币政策的累积效应给经济、金融带来的滞后影响。 寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会将仔细评估最新数据、不断变化的前景以及平衡风险。在通胀降至2%的信心更强之前，不宜降低目标区间。 寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会将仔细评估最新数据、不断变化的前景以及平衡风险。在通胀降至2%的信心更强之前，不宜降低目标区间。 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 2024年目标利率区间集中在4.5%-4.75%，2025、2026年目标利率中枢抬升。从最新公布的点阵图来看，认为2024年末联邦目标基金利率区间应调整至4.5%-4.75%区间的成 员增加，2025年末认为调整至3.75%-4%的区间的成员最多，其次为3.5%-3.75%的利率区间。相比2023年12月的议息会议上，对2024年的利率区间调整的一致度提升，对2025、2026年利率中枢预测边际提升。 图表4：美联储2024年3月议息会议点阵图（%）图表5：美联储2023年12月议息会议点阵图(%) 资料来源：美联储官网，万联证券研究所资料来源：美联储官网，万联证券研究所 经济增速预期抬升，失业率预期回落，核心通胀预期粘性较强。从预测指标来看，对于2024年实际GDP增速预期由去年年底议息会议上的1.4%上调至2.1%，失业率由4.1%下调为4%的预期。本次会议上调了2024-2026年的经济增速中枢，对经济、就业前景预期乐观。但另一方面，虽然PCE通胀预期保持2.4%不变，但PCE核心通胀由2.4%上修 中位数预测值（%） 2024年 2025年 2026年 长期 2023年12月 2024年3月 2023年12月 2024年3月 2023年12月 2024年3月 2023年12月 2024年3月 实际GDP增速 1.4 2.1 1.8 2 1.9 2 1.8 1.8 失业率 4.1 4 4.1 4.1 4.1 4 4.1 4.1 PCE通胀 2.4 2.4 2.1 2.2 2 2 2 2 PCE核心通胀 2.4 2.6 2.2 2.2 2 2 - - 为2.6%，核心通胀下行依然存在一定阻碍。图表6：美联储3月议息会议对经济、失业率、通胀预测（%） 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 2024年内预期降息3次，缩表进程有待开启。本次会议维持了2024年降息3次的指引，降息幅度预期在100bp以内。鲍威尔表述偏鸽，较1月相比淡化了对通胀粘性的担忧，确认了年内的降息前景。但经济和就业强劲的预期压缩了2025年的降息空间，2024年 政策宽松将给通胀带来一定不确定性，可能会压缩美联储后续的降息空间。本次会议讨论了对未来缩表进程的安排，但并未做出任何调整。委员会认为未来尽快放慢减持速度是合适的，确保流动性平稳过渡，降低银行准备金水平大幅下降的压力。 美国权益市场大幅收涨，黄金价格走高。议息会议公布后，3月目标基金利率不变符合预期，但强化了2024年将开启降息的信心，6月开启降息的预期走强，叠加经济基本面较好，风险情绪受到提振，美国三大股指涨幅扩大。 2通胀仍处下行通道，存在二次上行的风险 通胀下行进程存在反复，核心通胀仍具粘性。美国二月CPI同比由3.1%反弹为3.2%，核心CPI由3.9%小幅下行为3.8%，2月通胀表现超预期，CPI下行速度放缓，仍面临一 定反弹压力。当前美国移民保持旺盛，房租分项支撑了CPI表现，并且服务项也给CPI带来支撑。当前全球大宗商品价格边际上行，也给未来CPI走势带来压力。但当前美国通胀依然处于下行通道当中，核心通胀放缓还需要更多时间。 政策对通胀侧重度边际减轻。会议表述提及“考虑降息前需要确认通胀实质性、可持续地达到2%的目标”，但从鲍威尔表态来看，认为年初通胀只是小波动，不是趋势性改变,政策重心稍有偏移。 图表7：美国通胀核心通胀保持下行（%）图表8：二手房价格同比边际回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3经济增长保持稳健，就业市场仍具韧性 就业市场表现强劲，对降息影响权重降低。当前美国劳动力市场需求旺盛，移民步伐持续强劲，劳动力供需条件趋于紧平衡。劳动参与率持平于62.5%，失业率由3.7%小幅上行为3.9%，依然处于相对低位。从鲍威尔发言来看，当前强劲的劳动力市场并不影响降息，美联储对于就业市场表现出了一定信心，但不排除未来就业超预