美股流动性收缩冲击，进行到哪了？

美股流动性收缩冲击，进行到哪了？ 研究结论 4月份，我们看到金融流动性显著收缩，伴随美股市场较为少见的大幅波动、回调。如何理解近期美国金融流动性收缩与市场回调的联动？流动性冲击的风险是否已经充分释放？我们将在这篇报告当中作最新的分析讨论。 金融流动性视角下的资产价格涨跌：将准备金余额用作刻画流动性的指针和风向标，从较长的历史周期来看，这根指针所代表的金融流动性视角，可以在很多时候为金融资产价格的涨跌提供一种解释。这一规律自2021年至今格外显著：美股股 指2021年跟随流动性趋势上升，2022年回落，于22年底见底后再度趋势上行，并在近期出现同步大幅回调。 复盘：过去一年流动性为何不降反升？缩表过程中，理论上银行准备金规模应当跟随美联储资产负债表规模同步收缩。然而实际上，在过去2年当中，美国银行准备金余额的下降幅度显然远小于缩表总规模。其中可划分为若干阶段及主要特征： （1）2021-2022：加息缩表前夕。美联储表的规模、准备金、逆回购均大幅扩张； （2）2022.4-2023.3：缩表启动，流动性显著收缩。表的规模、准备金下降，逆回购继续上升；（3）2023.3-6：区域银行危机与暂时性扩表。表的规模、准备金扩张，逆回购上升，TGA大幅下降；（4）2023.6-2024.3：美债增发与逆回购释放，流动性不降反升。表的规模下降，逆回购下降更快，TGA重建，准备金继续上升。 近期流动性缘何骤降：纳税季银行准备金转为财政存款。4月中旬，美股市场出现大幅回调，紧随其后，大宗商品、黄金市场也出现波动率上升迹象，同期准备金余额在4月第2-3周骤降约3000亿，再次印证了流动性指针收缩→市场下跌的规律。但是从这次流动性收缩的形成机制来看，主要是纳税季带来的一次性冲击。在私人部门缴税后，这部分流动性短暂转变为财政存款（TGA余额），直至财政将收入转化为支出，流动性返还至私人部门。其中作为财政存款存在的这段时间，可以视作财政收支错位造成的短暂流动性紧缩。 中期展望：24Q2流动性仍面临持续大幅收紧压力，规模约5350亿。（1）缩表持续（2500亿，已消化950亿）；（2）短债发行减少，RRP释放减缓（1850亿左右）；（3）BTFP到期（1000亿左右，已消化约400亿）。美国Q2的流动性收缩冲击总量规模约5350亿，4月份消化约1400亿，还有约3950亿的流动性收缩压力，4月标普500下跌4.2%，纳斯达克下跌4.4%。比照2022年情 况，以准备金余额为标尺，从22年3月至年底，流动性持续下降，规模约8000 亿美元，同期标普500下跌12%，纳指下跌24%。 可能导致预测发生变化的情形：（1）美联储政策边际调整选项：放缓缩表、调整RRP利率等；（2）财政政策的短期技术性调整；（3）金融机构个体流动性风险的爆发。 风险提示 美联储政策出现调整。 财政融资、收支节奏的技术性调整。 个例的金融机构再次出现流动性问题。 宏观经济|深度报告 报告发布日期2024年05月04日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 滞胀：当真吗：——24Q1美国GDP数据点评 2024-04-29 再通胀叙事强化：3月美国CPI数据点评 2024-04-16 2024年了，美国居民韧性还在吗？：—— 2024-01-06 海外宏观焦点专题锚定：——2024年海外宏观展望 2023-11-20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 金融流动性视角下的资产价格涨跌4 刻画指针：银行准备金余额4 流动性vs市场趋势4 复盘：过去一年流动性为何不降反升？5 （1）2021-2022：加息缩表前夕7 （2）2022.4-2023.3：缩表启动，流动性显著收缩阶段7 （3）2023.3-6：区域银行危机与暂时性扩表7 （4）2023.6-2024.3：美债增发与逆回购释放，流动性不降反升7 近期流动性缘何骤降：纳税季银行准备金转为财政存款8 中期展望：24Q2流动性仍面临持续大幅收紧压力，规模约6000亿8 （1）缩表持续（2850亿，已消化950亿）8 （2）短债发行减少，RRP释放减缓（1850亿左右）9 （3）BTFP到期（1000亿左右，已消化约400亿）10 总结11 可能导致预测发生变化的情形11 美联储政策边际调整选项：放缓缩表、调整RRP利率等11 财政政策的短期技术性调整11 金融机构个体流动性风险的爆发11 风险提示12 图表目录 图1：简化的美联储资产负债表（截至4月24日）4 图2：准备金余额同比vs美股、新兴市场股市、黄金、大宗商品、BBB企业信用利差同比（%） .....................................................................................................................................................5 图3：准备金余额（百万美元）vs标普500、纳斯达克指数：2021至今5 图4：美联储持有债券规模vs银行准备金余额（百万美元）6 图5：美联储资产负债表及主要负债项目规模变化（亿美元）：2021年至24Q16 图6：准备金余额、财政部一般账户存款（TGA）、FedB/S总规模（亿美元，纳税季阴影）8 图7：FY24Q2（自然年Q1）融资例会公布的当个、下个季度融资计划9 图8：美国货币基金配置当中美债、RRP的比重（%）10 图9：MMF总规模、持有RRP规模、短期美债总规模（十亿美元）10 图10：美联储针对银行的主要纾困工具：BTFP、贴现窗口、其他贷款扩展余额（百万美元）.10 24年1季度，主要资产类别均录得大幅正收益：商品、黄金、美股、新兴市场…。进入2季度，在各类变数当中，美国金融流动性的短期大幅收缩，一直是市场持续关注和讨论的一个潜在风险。而在4月份，我们也确实看到了金融流动性显著收缩，伴随美股市场较为少见的大幅波动、回调： 4月第2、3周，美国银行准备金（美联储负债：存款机构其他存款）规模大幅下降约3000亿，同期纳指下跌约6%，标普500跌约4.6%。 如何理解近期美国金融流动性收缩与市场回调的联动？流动性冲击的风险是否已经充分释放？我们将在这篇报告当中作最新的分析讨论。 金融流动性视角下的资产价格涨跌 刻画指针：银行准备金余额 次贷危机后，美国金融体系事实上逐步转入准备金充裕框架，2018年后，银行在支持信贷需求后的冗余流动性存放于联储可以获得利息补贴。新冠疫情后，美联储将银行法定准备金率下调至0，商业银行存放在美联储的存款悉数确认为准备金余额。 这项指标体现在美联储资产负债表上，是负债端最大规模科目，显示为：存款机构其他存款；体现在商业银行资产负债表上，则是资产端除掉信贷（主要包含贷款/租赁，以及证券两个大项）投放后的主要剩余，因此，不考虑信贷需求或投放意愿大幅变动的情形下，准备金余额在概念上可以理解为金融体系（在支持信贷需求后）的冗余流动性沉淀，用作刻画流动性的指针和风向标。 图1：简化的美联储资产负债表（截至4月24日） 总资产/负债（亿美元） 73593 持有美债 45398联储票据 22939 持有MBS 23847存款机构其他存款 32717 其他资产 4348逆回购 8093 财政部一般账户 9294 其他负债 550 数据来源：Wind，东方证券研究所 流动性vs市场趋势 从较长的历史周期来看，这根指针所代表的金融流动性视角，可以在很多时候为金融资产价格的涨跌提供一种解释，如图2所刻画的规律（由于长期中准备金余额和金融资产价格趋势性，我们以同比增速的方式呈现）：包括美股、新兴市场股市、大宗商品、信用利差在内，当流动性趋势上行，多数金融资产价格均倾向于上涨，反之则下跌。且流动性趋势略领先于市场趋势。（其中仅2013年市场未跟随准备金的大幅上升趋势，我们理解当年的准备金规模攀升主要由信贷需求下降导致，而非流动性总量的膨胀） 图2：准备金余额同比vs美股、新兴市场股市、黄金、大宗商品、BBB企业信用利差同比 （%） 数据来源：Wind、东方证券研究所 从流动性的视角理解市场运行趋势，自2021年至今格外显著：美股股指2021年跟随流动性趋势上升，2022年回落，于22年底见底后再度趋势上行，并在近期出现同步大幅回调。 图3：准备金余额（百万美元）vs标普500、纳斯达克指数：2021至今 数据来源：Wind、东方证券研究所 复盘：过去一年流动性为何不降反升？ 毫无疑问的是，自2022年以来美联储进入货币政策紧缩周期，加息、缩表同步进行，尤其是缩表，理论上银行准备金规模应当跟随美联储资产负债表规模同步收缩。传导机制为：美联储持有的美债及抵押支持证券（MBS）到期不续→联储资产端的持有债券规模下降→如政府财政维持债券净供给水平，则美联储以外的金融体系承接政府融资→联储负债端下降，特别是最大的准备金余额项。 图4：美联储持有债券规模vs银行准备金余额（百万美元） 数据来源：Wind、东方证券研究所 然而实际上，在过去2年当中，美国银行准备金余额的下降幅度显然远小于缩表总规模：22年初至今，美联储缩表约1.5万亿，准备金仅下降约6500亿。准备金仅在2022年显著下降，23Q2以来准备金反而持续上升。 以下，我们简要回顾分析缩表后各阶段准备金余额变化趋势的形成原因，特别是对23Q2至今近一年时间里准备金上升的解释（图5）。在理解了流动性不降反升的原因后，前瞻未来可能发生的变化。 图5：美联储资产负债表及主要负债项目规模变化（亿美元）：2021年至24Q1 数据来源：Wind、东方证券研究所 （1）2021-2022：加息缩表前夕 逆回购规模于2021年4月开始显著扩张。2020年疫情期间，巨额财政刺激叠加消费缩量导致私人部门出现大量超额储蓄，最初直接体现在银行存款和准备金规模的大幅上升中。随着疫情期间美联储实施的补充杠杆率豁免条款（将美国国债和存放美联储资产从补充杠杆率SLR指标（一级资本/商业银行风险敞口）中扣除）于2021年3月31日到期，银行继续增持国债和吸纳存款的意愿下降，TGA账户释放的流动性转而主要由货币市场基金承接。 同时，2021年随着疫情缓解，财政部开始减少短期融资规模，短期资金需求和供给失衡使得国库券收益率一度接近负值。为防止货币市场利率跌破联邦基金利率区间下限，美联储在2021年6月议息会议中上调逆回购利率5bp至0.05%，放宽了合格机构的范围。由于货币市场基金可投资产受限，逆回购利率上调使得货币市场基金将大量资金投资于逆回购中。货币市场基金资金扩张叠加国库券供给收缩共同导致了逆回购规模激增。 （2）2022.4-2023.3：缩表启动，流动性显著收缩阶段 银行准备金规模在2021年12月达到峰值，在美联储开启缩表前，负债端已经出现项目间的结构性调整，资金逐步由银行存款转移至MMF，而逆回购是MMF主要的投资工具之一，使得银行准备金规模下滑，逆回购规模上升。 美联储于2022年4月开启缩表，这一趋势延续，同时，随着美联储开启加息，由于货币市场利率对加息更为敏感，与银行存款利率之间的利差上升，进一步增加了MMF