公司事件点评报告：液体乳板块静待修复，多板块发力增长

证 券 研2024年05月03日 究 报液体乳板块静待修复，多板块发力增长 告—伊利股份（600887.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-30 当前股价（元） 28.61 总市值（亿元）1821 总股本（百万股）6366 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 6305 25.33-30.67 983.39 市场表现 (%)伊利股份沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《伊利股份（600887）：利润超预期，液奶业务表现亮眼》2023- 10-31 2、《伊利股份（600887）：业绩符合预期，经营稳中求进》2023-08-29 3、《伊利股份（600887）：2022年顺利收官，2023年加快复苏》2023-04-28 相关研究 公司研究 2024年04月29日，伊利股份发布2023年年报、2024年一季度报、关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。 投资要点 ▌盈利端改善可期，回购方案彰显发展信心 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为 1261.79/287.75/325.77亿元，分别同比+2%/-2%/-3%， 2024Q1营收端承压，主要系基数高/春节后消费需求偏弱，导致上游供给过剩与需求恢复不足的供需矛盾所致，当前公司主动调整出货节奏及上游奶源采购和消化，随着渠道逐步恢复，有望带动2024全年业绩实现稳增长。公司2023 /2023Q4/2024Q1归母净利润分别为104.29/10.48/59.23亿元，分别同比+11%/-23%/+64%，2024Q1利润增长主要系转让控股子公司股权的投资收益所致。2024年，公司计划实现总营收1300亿元，利润总额147亿元。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为32.58%/35.79%，分别同增0.3pct/2pcts，毛利率呈上升趋势，主要系产品结构改善和原奶价格下降所致，随着市场需求恢复，预计毛利率仍有提升空间。2023/2024Q1销售费率为17.89%/18.45%，分别同比 -1pct/+1pct，为保障液态奶调整的顺利推进，公司计划增加营销投入，预计2024年销售费率略有提升。2023/2024Q1管理费率为4.08%/4.47%，分别同比-0.3pct/+0.3pct。综合来看，公司2023/2024Q1的净利率分别为8.18%/18.34%，分别同增1pct/7pcts，当前业务处于恢复过程中，期待盈利端持续改善。此外，公司提出回购方案，预计回购股份数量2387.77-4775.55万股，占总股本的0.38%-0.75%；预计回购 金额10-20亿元，回购价格上限为41.88元/股。本次回购用于注销和减少注册资本，有望增强市场信心与提高投资者回报。分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元，分红率为73.25%。 ▌基本盘有望恢复增长，业务多元化发展 分产品看，1）液体乳板块渠道梳理进行中，静待下半年恢复增长。2023年公司液体乳的营收为855.40亿元（同增1%），销量为969.47万吨（同增2%），吨价为0.88万元/ 吨（同减1%）。2024Q1营收为202.61亿元（同减7%），主要系公司为渠道长期健康发展主动调整销售节奏所致，预计上半年完成液奶渠道梳理后，下半年企稳回升。2）奶粉及奶制品板块基本持平且优于行业。2023年奶粉及奶制品的营收为275.98亿元（同增5%），销量为35.54万吨（同增3%），吨价为7.76万元/吨（同增2%）。公司针对成人奶粉开发功能性产品，目前婴配粉零售额市占份额为16.2%，同增2pcts，随着行业集中度提升，公司作为头部品牌有望获得更多市场份额，此外，公司奶酪业务ToB领域快速发展，长期有较大增长空间。3）冷饮产品渗透率和结构提升仍有空间，预计保持稳健增长。2023年公司冷饮产品的营收为 106.88亿元（同增12%），销量为66.72万吨（同增12%），吨价为1.60万元/吨（同增0.1%）。未来公司计划通过强化品牌矩阵/渠道建设/新品上市等多项措施，把握冷饮产品在三四线市场及年轻消费群体中的增长潜力，催生新增长空间。 ▌国内市场稳健发展，积极寻求国际市场增长点 分地区看，2023年公司华北/华南/华中/华东/其他地区的营收分别为339.40/315.39/245.36/193.11/151.34亿元，分别同比+2%/+6%/+8%/-8%/+5%。除华东地区外，国内各地区业绩实现稳增长。同时，公司积极布局国际市场，通过与澳优合作，丰富其全球奶源布局，在欧洲奶源方面取得显著进展。分销售模式看，2023年公司经销/直营营收分别为1207.47/37.14亿元，分别同增3%/1%。 ▌盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善。根据年报和一季度报，预计2024-2026年EPS分别为1.86/2.17/2.49元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 126,179 130,153 140,420 150,160 增长率（%） 2.4% 3.1% 7.9% 6.9% 归母净利润（百万元） 10,429 11,872 13,784 15,839 增长率（%） 10.6% 13.8% 16.1% 14.9% 摊薄每股收益（元） 1.64 1.86 2.17 2.49 ROE（%） 18.2% 19.2% 20.8% 22.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 126,179 130,153 140,420 150,160 现金及现金等价物 43,372 66,928 83,491 92,166 营业成本 84,789 87,010 92,842 98,250 应收款 3,500 3,388 3,462 3,497 营业税金及附加 733 755 786 811 存货 12,512 14,427 14,108 14,113 销售费用 22,572 22,907 24,573 26,128 其他流动资产 9,972 8,931 9,104 9,321 管理费用 5,154 5,206 5,476 5,706 流动资产合计 69,355 93,674 110,166 119,097 财务费用 -153 1,072 989 831 非流动资产: 研发费用 850 877 946 1,012 金融类资产 1,963 2,033 2,083 2,113 费用合计 28,423 30,062 31,985 33,676 固定资产 35,242 35,490 34,163 32,302 资产减值损失 -1,526 -400 -300 -200 在建工程 4,329 1,732 693 277 公允价值变动 278 607 400 200 无形资产 4,729 4,493 4,256 4,032 投资收益 -31 36 28 20 长期股权投资 4,408 4,408 4,408 4,408 营业利润 11,873 13,348 15,445 17,773 其他非流动资产 33,556 33,556 33,556 33,556 加:营业外收入 230 200 150 100 非流动资产合计 82,265 79,679 77,076 74,574 减:营业外支出 382 200 100 70 资产总计 151,620 173,353 187,242 193,671 利润总额 11,721 13,348 15,495 17,803 流动负债: 所得税费用 1,437 1,629 1,875 2,136 短期借款 39,755 49,755 54,755 55,755 净利润 10,284 11,720 13,620 15,666 应付账款、票据 14,840 16,351 16,674 16,284 少数股东损益 -144 -152 -163 -172 其他流动负债 13,570 13,570 13,570 13,570 归母净利润 10,429 11,872 13,784 15,839 流动负债合计 76,860 88,233 93,462 93,836 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 2.4% 3.1% 7.9% 6.9% 归母净利润增长率 10.6% 13.8% 16.1% 14.9% 盈利能力毛利率 32.8% 33.1% 33.9% 34.6% 四项费用/营收 22.5% 23.1% 22.8% 22.4% 净利率 8.2% 9.0% 9.7% 10.4% ROE 18.2% 19.2% 20.8% 22.2% 偿债能力资产负债率 62.2% 64.4% 64.6% 63.1% 净利润 10284 11720 13620 15666 营运能力 少数股东权益 -144 -152 -163 -172 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 折旧摊销 4135 2586 2591 2490 应收账款周转率 36.1 38.4 40.6 42.9 公允价值变动 278 607 400 200 存货周转率 6.8 6.1 6.6 7.0 营运资金变动 3737 681 349 -851 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 18290 15442 16797 17334 EPS 1.64 1.86 2.17 2.49 投资活动现金净流量 -16044 2279 2316 2248 P/E 17.5 15.3 13.2 11.5 筹资活动现金净流量 21310 8639 41 -8612 P/S 1.4 1.4 1.3 1.2 现金流量净额 23,556 26,360 19,154 10,969 P/B 3.4 3.1 2.9 2.7 非流动负债:长期借款 15,247 21,247 25,247 26,247 其他非流动负债 2,193 2,193 2,193 2,193 非流动负债合计 17,440 23,440 27,440 28,440 负债合计 94,300 111,673 120,902 122,276 所有者权益股本 6,366 6,366 6,366 6,366 股东权益 57,320 61,679 66,340 71,395 负债和所有者权益 151,620 173,353 187,242 193,671 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学