国内分接开关龙头，增量看出海、500KV+国产替代

公司概况：国内分接开关细分行业龙头，积极布局开拓海外市场 公司于1995年成立，2015年深交所借壳上市，2019年完成对贵州长征电气的收购，进一步提升了变压器分接开关市场份额。目前主营业务包括电力设备—变压器分接开关；电力工程—新能源电站的承包、设计施工和运维；数控设备—成套数控设备的研发、生产和销售。 2021年至2023年公司营收增速稳健，CAGR+13.15%。2023年开始，公司营收增速明显加快，2023实现营业收入19.62亿元，yoy+14.63%，增速提升 电力设备系列产品：增量看出海、500kV以上国产替代 据公司公告，至2018年国内220KV及以下分接开关产品已基本实现进口替代。除已有的优势业务（500KV以下电压等）外，公司已有效开拓1）国内特高压等级市场；2）海外市场，公司有望未来在此两项市场中形成增量，持续创造新增长极。 增量市场1-国内特高压等级市场：23年10月底公司签订一个特高压订单，预计将于24H1完成交付、24年底投运，预计投运后并稳定运行一段时间后，份额有望进一步提升。 增量市场2-海外市场：公司产品较海外头部品牌MR、ABB等具备性价比优势，近年来公司海外市场开拓顺利，例如东南亚、欧洲（土耳其）、美国等市场，同时公司海外营收占比由2018年的10.61%提升至2023的13.98%。 电力工程服务：连通产业上下游，协同发展分接开关业务 公司电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维，带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性，市场口碑和客户基础深厚，有望通过BT、BOT、海外运营等新业务继续提高业务利润率水平 数控设备系列产品：技术实力雄厚，业务经营稳健 公司数控设备业务主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主，具有年产专用数控机床1000台(套)的生产能力。 盈利预测与估值： 整体看，我们预计公司2024-2026年营收分别达23.8/27.5/31.4亿元，yoy+21.58%/15.45%/14.00%，归母净利润分别为7.08/8.35/9.73亿元，yoy+30.6%/17.9%/16.5%。 从现金流角度，我们对华明装备的现金流运营能力抱有信心，因此在华明装备的DCF模型中，我们假设华明装备的现金流将会随着海外市场的开拓的提升而呈现较好的趋势，在维持国内分接开关的龙头地位的同时，我们认为华明装备的自由现金流将螺旋攀升。在DCF估值下，我们采取了10.19%的WACC和2%的永续增长率，得到22.6元的目标价。结合公司目前的股价，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资进度不及预期、国内外招标不及预期、贸易政策风险、技术失密和核心技术人员流失风险。 财务数据和估值 1.公司基本情况：变压器分接开关龙头公司，积极布局开拓海外市场 公司成立于1995年，主营业务为电力设备（主要为分接开关）和数控设备的研发、生产、销售以及电力工程和其他工程业务，已成为国内分接开关行业的领军企业。公司于1995年成立，2015年进行重大资产重组并借壳法因数控于深交所上市，2016年7月，更名为华明电力装备股份有限公司，2019年收购国内最大竞争对手贵州长征电气有限公司，确立了公司在分接开关全国第一，全球第二的细分市场地位。公司主营业务分为三个板块： 1）电力设备业务：包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备； 2）数控设备业务：包括专用数控成套加工设备的批量生产和定制化生产满足单一客户需求的专用设备； 3）电力工程业务：主要包括风电、光伏等新能源电站建设、运维等业务。 1.1.股权结构：2019年收购长征电气，进一步提升了分接开关市场份额 公司排名前两位的股东为上海华明电力设备集团有限公司(28.25%)和上海华明电力发展有限公司(15.28%)。集团创始人肖日明、肖申、肖毅为一致行动人，通过上海华明电力设备集团、上海华明电力发展有限公司合计间接持有华明装备43.53%股份。 公司于2019年完成了对贵州长征电气有限公司的收购，进一步提升了变压器分接开关市场份额。公司和长征电气曾同为国内主要生产变压器分接开关的龙头厂商，收购完成后双方在科技研发，生产数据，项目经验等方面进行资源整合、优势互补，进一步提升了市场份额，形成了双品牌并存，有序竞争的市场格局，有利于有载分接开关行业的良性发展，有效提升了中国分接开关企业在国际市场的竞争能力。 目前公司拥有上海，遵义两大全产业链生产基地，自上世纪90年代建厂起深耕细分市场30年，以电力设备为核心业务，同时覆盖电力工程业务和数控机床业务。以业务区分，公司控股子公司可分为： 1）山东法因数控机械设备有限公司：数控机床，液压动力机械，气压动力机械等光机电一体化智能成套型钢加工设备的研发、制造和销售； 2）上海华明电力设备制造有限公司，上海华明电力设备检修服务有限公司：有载分接开关、无励磁分接开关、高压断路器、隔离开关等，集研究、开发、生产、销售，维修为一体； 3）上海华明电力设备工程有限公司：电力设备（专控项目除外）的销售，机电安装建设工程施工，电力建设工程施工，从事货物及技术的进出口业务； 4）上海辰廷科技发展有限公司，江苏隆基云能电力科技有限公司：电力技术开发、技术服务、技术检测、技术咨询、技术转让。 图1：公司股权结构图（截至2023年年报） 公司总经理陆维力先生行业经验丰富，曾就职于多家国内、海外头部电力设备企业，具备专业能力及国际视野。陆维力先生曾任职上海电力设备研究所蒸汽涡轮机组长；中国广核集团有限公司网站常规岛主系统质量主管；阿尔斯通电力公司电厂项目计划经理；ABB发电业务区域销售经理；GE有机硅中国区市场项目经理；AREVAT&D商务总监，亚太区变压器事业部并购重组业务总监；阿尔斯通锅炉岛业务亚太区销售副总裁；阿尔斯通电力武汉锅炉有限公司总经理业务整合顾问；阿尔斯通气体绝缘高压开关中国区总经理；阿尔斯通大中国区销售和业务发展总经理。 表1：公司创始人及部分高管背景 1.2.业务结构：独占国内分接开关鳌头，协同发展多项业务 从发展历程来看，公司创建于上世纪90年代，旗下全资子公司上海华明被评定为上海市的“专精特新”中小企业，并荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号。公司已成功攻克特高压分接开关核心技术，目前在国内独占鳌头，尚无规模可比的竞争对手，主要与国际竞争对手争夺全球市场。公司重要发展节点包括： 1）1998年，公司首批有载分接开关直接出口，与海外的变压器厂配套安装； 2）1999年，公司兼并其他高压电气设备制造企业，进入变电站高压开关生产领域；授权海外公司，开拓华明海外市场； 3）2006年，公司在美国、加拿大、香港成立分支机构，拓展海外市场；获得第一届“上海市科技小巨人”企业称号； 4）2015年公司借壳法因数控上市，完成重大资产重组，主营业务在原来的数控设备业务基础上增加电力设备业务和电力工程业务； 5）2019年，公司完成对国内最大竞争对手贵州长征电气有限公司的收购，确立了全国第一的细分市场地位； 6）2021年，公司实现系列技术突破，首台配套1000kV特高压变压器无励磁分接开关完成交付。公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定。 图2：公司发展历程 公司主营业务由电力设备业务、电力工程业务、数控成套加工设备业务三大板块构成。核心业务为电力设备，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控成套加工设备业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。 1）电力设备业务：公司作为分接开关领域的龙头企业，业务涵盖变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和全生命周期的运维检修。主要产品包括有载分接开关，无励磁分接开关，高压电器及其他，广泛应用于“发电——输变电——最终用户”的各个关键环节； 2）数控成套加工设备业务：公司数控成套加工设备业务，主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。公司主要产品能实现多功能、多工序的自动连续生产，充分体现了成套化、复合化、高效化、智能化等特点； 3）电力工程业务：公司的电力工程业务主要为新能源电站建设承包业务。受益于碳达峰、碳中和目标和相关政策的出台，近年来风电和光伏的装机量逐步提升，带动电力工程业务机会大幅增加，公司结合现金流和收益情况稳步推进相关业务。 图3：公司产品结构图 1.3.主要财务数据：23年以来公司营收、盈利能力明显加速提升 2021年至2023年公司营收增速稳健，CAGR+13.15%。2023年开始，公司营收增速明显加快，2023实现营业收入19.62亿元，yoy+14.63%，增速提升，主要受益于1）自“十四五”规划起，我国围绕新能源上下游的制造业迅速发展，带动工业用电需求增长；同时特高压输变电线路规划持续推进，公司核心业务电力设备业务直接销售量保持稳健增长，新签销售订单、营业收入均创历史新高；2）公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，市场地位稳居第一，海外市场方面疫情缓和，全球经济复苏；3）依托长期技术积累、行业地位和生产试验平台优势，公司产品更新换代速度快，研发高效，优势明显。 图4：公司2018-2023年营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，电力设备业务（变压器有载分接开关和无励磁分接开关）系公司营收的主要来源； 数控成套加工设备业务、电力工程业务收入占比有所下降；2023年三大业务收入占比分别为82.86%/8.24%/5.99%。 电力设备业务：2020年-2023公司电力设备业务分别实现营收10/11.77/13.5/16.25亿元，同比分别增长5.15%/17.71%/14.67%/20.4%，收入占比分别为73.05%/76.81%/78.85%/82.86%，国内外电力设备行业需求稳步增长，叠加公司自身高技术附加值，推动销售收入持续提升； 电力工程业务：2020年-2023公司电力工程业务分别实现营收1.33/1.53/1.66/1.18亿元，同比分别增长454.17%/15.14%/8.6%/-29.34%，收入占比分别为9.72%/9.99%/9.72%/5.99%，依托公司核心竞争力和积累的良好口碑，预计后期会与分接开关业务协同良性发展。 数控成套加工设备业务 ：2020年-2023公司数控成套加工设备业务分别实现营收1.58/1.56/1.50/1.62亿元，同比分别增长-18.56%/-1.53%/-3.55%/7.69%，收入占比分别为11.54%/10.15%/8.77%/8.24%；公司此项业务在2020-2022年受疫情和行业竞争的影响较大，存在下行压力；2023年开始，业务开始回暖，收入同比增长7.69%。 图5：公司2018-2023营业收入结构—分业务（单位：%） 图6：公司2018-2023电力设备业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 图7：公司2021-2023数控成套加工设备营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 图8：公司2018-2023电力工程业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分地区看，公司2023海外营收占比明显提升，2022年、2023海外收入占比分别为8.94%、13.98%，2023年较2022年提升5.04pct。公司在国内500kV以下的市场竞争中具有绝对领先地位，2018-2022年国内营收占比维持在88%以上。而在2023年，海外直销业务收入占比明显提升，主要原因系疫情影响逐步缓解，海外变压器需求的增长、货运渠道恢复、新产品开发，海外业务有望持续复苏。 海外布局方面，公司目前主要开拓的出海地区包括：1）东南亚：建立新加坡子公司，布局本土化团队，形成从产品的选型设计，生产制造，销售服务，产品运维的全产业链；2）俄罗斯：布局销售网点辐射周