国内分接开关龙头，拓展海外打开增长空间

2022年08月25日 证券研究报告•2022年半年报点评 持有（首次）当前价：9.35元 华明装备（002270）电力设备目标价：——元（6个月） 国内分接开关龙头，拓展海外打开增长空间 投资要点 业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入7.5亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降38.5%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长125.2%；EPS为0.22元。2022年二季度实现营收4.3亿元，同比增长15.5%； 归母净利润1.2亿元，同比下降53.8%。 公司分接开关业务在国内处于绝对优势，有望充分受益“十四五”电网投资加速。截止2021年末，公司全球分接开关出货占比达35%，位居第二，仅次于德国MR（60%），国内市场份额保持50%以上。根据国网规划，2022年下半年“四交四直”、“一交五直”特高压线路陆续开工，变压器需求有望快速增长。此外，分接开关产品涉及近2000个零部件，叠加投入产出比不高等原因，下游 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 变压器厂单独开发意愿低，行业新进入厂商成本较高，且验证周期长，公司是国内唯一一家特高压分接开关厂商，先发优势强。 全产业链生产能力提升盈利水平，一体化布局优势突出。公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，目前近80%的零部件通过自主设计加工完成，已形成粉末冶金→铸造加工→智能制造→终端产品的全产业链制造 模式，电力设备毛利率常年维持在55%以上。 66% 48% 30% 12% -6% -24% 华明装备沪深300 1 依托EPC业务协同发展主业，打通产业链上下游形成独特优势。公司通过对光伏EPC的业务布局，打通电力设备产业上下游，分接开关的变压器客户亦为EPC的采购商，公司具备产业链中较好的议价能力。此外，公司深耕电力领域 多年，对下游客户需求理解较深，并通过品牌优势已积累众多优秀的客户资源，有利于传导至EPC业务的实现良好发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为16.5亿元、20.3亿元、24.4亿元，未来三年归母净利润将保持3.2%的复合增长率。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，海外市场毛利率相比于国内更高、市场空间更大，公司有望凭借技术服务优势加速抢占海外市场份额，首次覆盖给予 “持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1532.38 1651.34 2029.30 2439.05 增长率 12.00% 7.76% 22.89% 20.19% 归属母公司净利润（百万元） 416.94 318.98 403.52 458.01 增长率 44.18% -23.49% 26.50% 13.50% 每股收益EPS（元） 0.47 0.36 0.45 0.51 净资产收益率ROE 14.77% 10.43% 11.87% 12.12% PE 20 26 21 18 PB 2.94 2.72 2.45 2.20 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 21/821/1021/1222/222/422/622/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)8.96 流通A股(亿股)7.59 52周内股价区间(元)5.53-12.18 总市值(亿元)83.80 总资产(亿元)44.06 每股净资产(元)3.88 相关研究 1分接开关国内龙头，产品应用领域广泛 华明电力装备股份有限公司（简称“华明装备”）成立于2002年，2008年9月于深交所上市。公司是国内分接开关龙头企业，主要从事变压器有载分接开关和无励磁分接开关的研发、制造、销售和服务。2019年，公司完成对贵州长征电气的收购，进一步巩固在国内市场的绝对领先地位。2021年公司在全球的市占率约为35%，仅次于德国MR（60%），领先地位明显。 华明公司技术中 心通过了“上海 2002市企业技术中心”的认定；与GE公司合作开发配套产品，并组建专业车间 图1：华明装备历史沿革 高压直流换流变有载分接开关通过国家电网公司 2008验收；±500KV、 ±800KV直流换 2015 公司更名为“华明装备”；法因 2017 流变有载分接开关样机通过国家电网公司验收 智能切入环保领域，开发环保产品脱硫脱硝项目 上海华明完成对贵州长征电气的收购 公司成立 公司于深交所上市，股票代 重组完成；成功研发应用于220kV 合肥40MW渔光互补光伏电站顺利并网 码002270.SZ 气体绝缘变压器 发电；通辽20MW光 2006 的六氟化硫真空 2014开关 伏顺利并网发电 20162019 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司实际控制人为肖日明、肖毅、肖申三人，其中肖毅为公司董事长，与肖申是兄弟关系，与肖日明是父子关系，三人系一致行动人。截止2022H1，公司第一大股东为上海华明电力设备集团有限公司，持股比例28.25%；其全资子公司上海华明电力发展有限公司为第二大股东，持股比例15.28%，二者系一致行动人。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年上半年） 数据来源：公司公告，西南证券整理 产品系列齐全，应用领域广泛。公司主要业务可分电力设备、电力工程（光伏EPC）、数控加工设备三大业务。其中电力设备的分接开关为公司的重点发展产品，可分为有载分接开关和无励磁分接开关，系列丰富。产品广泛下游应用于发、输、配电各个环节，应用领域 可分为网内及网外，目前公司产品应用以网外为主。 表1：公司开关类产品系列齐全 业务类别 主要产品 产品样式 产品型号 电力设备 有载分接开关 埋入式油中熄弧有载分接开关 CMD、CMB、CM、CV、ZMD、ZV、ZM、SY、ZZ、CF 埋入式真空有载开关 SHZV、VCM、VCV、ZVM、ZVMD、ZVV 干式有载分接开关 CZ、CVT 其他设备 - 包括分接开关电动机构、分接开关控制器、有载分接开关滤油机等 无励磁分接开关 笼型、鼓型、条形 高压电器及其他 高压隔离开关、高压断路器、敞开式组合电器等 数控加工设备 汽车行业加工设备 - 钢结构加工设备 - 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 图3：公司产品主要应用领域示意图 数据来源：公司公告，西南证券整理 2经营业绩稳步提升,海外市场加速发展 收入端：2018年，公司电力工程业务受二季度光伏新政影响，公司加大了缩减力度，当年营收同比下降65%。2018年至2021年，公司营收从11.6亿元增长至15.3亿元，CAGR为9.7%，实现稳步扩张。2022年上半年，公司实现营收7.5亿元，同比增长9.7%。利润 端：2020年公司归母净利润为2.9亿元，同比增长91.5%，主要系济南市高新区土地拆迁 补偿收益贡献净利润1.6亿元。2022年上半年，公司实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长125.2%，非经常性损益同比下降96.8%，系上年同期利润包含了出售巴西电力项目的收益约2.8亿元。 图4：2022H1公司营业收入同比增长9.7%图5：2022H1公司归母净利润同比下降38.1% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201720182019202020212022H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201720182019202020212022H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业收入(百万元，左轴）营业收入同比增长(右轴) 归母净利润（百万元，左轴）归母净利润同比增长(右轴) 数据来源：公司公告，西南证券整理源：公司公告，西南证券整理 盈利水平略有下滑，费用率管控优秀。2022年上半年，公司毛利率为47.3%，同比下降5.2pp；净利率为24.9%，同比下降19.3%，主要系2021年上半年利润中包含了出售巴西电力项目的收益约2.8亿元。费用方面，公司销售费用率为8.9%，同比下降2.7pp；管理 费用率为10%，同比下降1.8pp；财务费用率为0.5，同比下降5pp，系上年同期确认公司债券利息费用及本报告期汇兑收益所致。 图6：2022H1销售毛利率、净利率小幅下滑图7：2022H1三费率均同比下降 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 销售毛利率销售净利率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201720182019202020212022H1 销售费用/营业收入管理费用/营业收入财务费用/营业收入 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 电网建设进度加快，预计“十四五”期间全国电网投资近3万亿元。2016-2021年，我国电网投资额无较大波动，自2021年起，投资增速由负转正，2022年上半年电网工程建设投资额达1905亿元，同比增长9.9%，为近5年最高值。“十四五”期间，国家电网和南方 电网分别规划投资建设电网3500亿美元、6700亿元，折合人民币累计超过2.9万亿元，且 考虑到其他电网公司的存在，预计总投资近3万亿元。 新能源发电装机容量快速增长。新能源发电侧以风电和太阳能发电为主。2015-2021年，风电装机总容量由130.8GW增长至328.5GW，CAGR为16.6%；光伏装机总容量由42.2GW增长至306.6GW，CAGR达39.2%。截至2022年上半年，风光装机占发电装机总容量已 达27.8%。根据中电联预测，2022年年底非化石能源发电装机占比有望首次达到50%，风 电、光伏装机分别达3.8亿千瓦、4.1亿千瓦。 图8：2022上半年电网投资完成额增速达9.9%图9：新能源（风光）装机容量呈稳步增长趋势 6000 5000 4000 3000 20% 15% 10% 5% 400 300 200 100% 80% 60% 40% 2000 1000 0 0% -5% -10% 100 0 20152016201720182019202020212022H1 20% 0% 20152016201720182019202020212022H1 电网工程建设投资完成额（亿元,左轴）YoY（右轴） 风电装机总容量（GW，左轴）光伏装机总容量（GW，左轴）风电装机同比增长（右轴）光伏装机同比增长（右轴） 数据来源：中电联，西南证券整理数据来源：中电联，西南证券整理 国内分接开关龙头，聚焦主业扩大竞争优势。公司是有载分接开关行业国内销量第一，世界销量第二的生产和销售商，2021年全球出货量占比约为35%，仅低于德国分接开关巨头MR(60%)，在国内处于绝对领先地位，市占率保持在50%以上。公司电力设备营业收入 占比由2017年的36.7%提升至2021年的76.8%，核心业务突出。 图10：公司开关类业务营收及占比图11：变压器主要构件及公司产品示意图 1400 1200 1000 800 600 400 200 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2017 2018 2019 2020 2021 0% 2022H1 电力设备营业收入（百万元，左轴）电力设备营收占比（右轴） 数