变压器分接开关龙头，海外与后服务市场增长可期

事项： 近日，公司发布2023年半年度业绩预告。公司上半年实现归母净利润2.79-3.00亿元，同比增长50.21%至61.52%，实现扣非净利润2.50-2.71亿元，同比增长40%至52%，主要由于主营业务实现显著增长，尤其是海外收入增长幅度较大。按照预告中值估计，2023年二季度公司实现归母净利润1.72亿元（同比+43.33%，环比+45.76%），扣非净利润1.59亿元（同比+39.04%，环比+55.39%）。 国信电新观点： 1）公司是国内变压器有载分接开关细分行业龙头，目前国内市占率超过90%，并且打破特高压变压器分接开关历史上的国外垄断局面。 2）公司垂直整合产业链，具备成本优势，毛利率常年保持在50%以上。 3）公司海外市场布局多年，产品已远销至130多个国家和地区，有望持续贡献增长动能。 4）根据国家电力行业标准，分接开关运行3-5年后应当进行吊芯检查；公司在运开关数量已达16万台，后服务市场具有发展潜力。 5）我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为21.8/25.1/29.0亿元，同比增长27.1%/15.3%/15.6%； 实现归母净利润5.03/6.27/7.63亿元（对应2023-2025年PE分别为21/17/14x），同比增长39.9%/24.6%/21.7%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在12.88-13.44元之间（对应23年PE为23-24倍），相对于公司目前股价有9%-13%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 评论： 变压器分接开关龙头，特高压国产替代先锋 华明电力装备股份有限公司（简称“华明装备”）成立于1995年2月，前身为1991年成立的华明开关厂。 公司从创立之初即致力于变压器分接开关领域，并且通过自主创新和长期深耕产业，已经形成电力设备、数控设备、电力工程三大业务板块。 公司2016年完成重大资产重组，借壳法因数控上市，并更名为华明装备。公司自2018年并购国内最大竞争对手长征电气后，确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，在35kV-220kV变压器有载分接开关全国市场份额超90%。公司积极布局海外市场，2016年在土耳其建厂，2023年设立新加坡子公司，力争2-3年内在东南亚市场打开局面。公司建立了完整的上游产业链配套，全面掌握特高压分接开关核心技术，已实现10kV-1000kV全电压等级产品覆盖，并成功应用于特高压领域。 图1：公司历史沿革 截至公司2023年第一季报，公司最大股东为上海华明电力设备集团有限公司（28.25%）和上海华明电力发展有限公司（15.28%）。公司实际控制人为由肖日明、肖毅、肖申三人组成的一致行动人，三人合计持有公司43.53%股份，其中肖日明先生为公司创始人，并于2017年辞去公司职务；肖毅先生目前担任公司董事长兼总经理，与肖日明先生为父子关系，与肖申先生为兄弟关系。 图2：公司股权结构（截至2022年年报） 公司主要高管行业资历深厚，常年从事电力设备制造、技术研发与管理相关工作。 公司已经实现特高压直流换流变压器分接开关的国产替代。2021年3月，公司首台配套1000kV特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年12月，公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定。2022年11月27日采用公司所生产分接开关的换流变压器在“±500kV溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行。 表1：公司主要高管 图3：公司业务板块与子公司关系 图4：公司产品应用领域 分接开关产品引领行业，电力工程与数控机床业务稳健发展 公司主营业务主要分三大板块：核心业务为电力设备，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。 公司是国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，国内500kV以下的市场竞争中具有绝对领先地位。500kV及以上相关市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。海外市场公司占有率较低，距国外品牌仍有较大差距。公司检修服务业务处于起步阶段，但具备原厂配件、原厂检修的优势。未来公司仍将继续与国外品牌竞争国内超高压、特高压市场以及海外市场。 2018年第四季度长征电气业务开始并表，2018-2022年公司营业收入CAGR为10.2%；其中最大来源为电力设备，营收占比近年来保持在75%左右。公司国内电力设备直接销售业务保持稳健增长，2020-2022收入CAGR为16%；海外设备销售业务过去几年克服了疫情、运费上涨等不利因素，保持稳定水平；公司检修服务业务快速发展，2020-2022收入复合增速为48%，随着国内在运变压器逐步进入检修周期，检修市场需求有望快速发展。 受益于优秀的行业竞争格局和公司突出的成本管控能力，公司电力设备业务毛利率常年保持在55%以上。 从成本结构看，电力设备业务中原材料成本占比保持在70%左右。 2016年以来公司开展电力工程业务，以光伏电站EPC为主，主要目的为带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性。受此前光伏组件价格波动影响较大影响，公司为控制风险主动控制电力工程业务体量。 2016年借壳法因数控上市以来，公司数控设备业务稳健经营，受下游行业需求稳定影响数控设备收入保持稳定。 图5：公司营业收入结构（单位：百万元） 图6：公司主要产品毛利率（单位：%） 图7：公司电力设备营业收入拆分（单位：百万元） 图8：公司海外营业收入（单位：百万元，%） 图9：公司电力设备营业成本拆分（单位：%） 图10：公司国内外销售毛利率情况（单位：%） 2018年以来公司海外营业收入保持在1.3亿元左右。目前公司海外的布局在俄罗斯、美国是以销售和服务为核心，在土耳其是以生产装配服务为核心，而在东南亚市场的规划将包含从产品的选型设计、生产制造、销售服务到产品运维，形成完整的产业链，目前在新加坡设立了子公司，力争未来2-3年打开东南亚市场局面。 从历史表现看，由于海外市场公司主要竞争对手为德国MR、日本日立能源，公司出口产品售价高于内销，分接开关外销毛利率高于内销。 电力设备业务 电力设备业务作为公司核心业务，主要涵盖变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修等领域。公司产品广泛应用于从发、输、变、配、用电的各个关键环节，并可分为变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备三类。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，近年来，公司有载分接开关产销量稳居行业龙头地位。 表2：公司电力设备业务 公司变压器分接开关业务具体包括以下两种： 产品销售：公司的直接客户为下游变压器制造企业，最终用户包括网内（主要为各级电网公司）和网外（包括用电侧和发电侧）两大类。公司采取以销定产的生产模式为最终用户和变压器厂的具体需求提供产品。 近两年随着新能源发电装机的快速增长，公司网外业务收入快速增长，收入占比已超过网内业务。 检修服务：通过主动营销模式开拓客户，并以现场和远程技术支持的模式开展检修服务业务。分接开关产品根据切换次数和使用年限的不同需要做不同程度的带电或吊芯检修，根据不同情况还需更换损耗程度高的零配件，公司在存量市场份额较高，未来检修业务有望持续增长。 图11：公司变压器分接开关应用场景 图12：公司电力设备领域主要产品 公司技术实力雄厚，截至2022年底，公司先后取得累计超过300项分接开关相关技术专利。在国内，公司主持或参与起草、制定及修订了多项电力设备、数控设备国家及行业标准；在国际上，公司已经成为IEEE专项委员会正式委员，参与起草相关行业规范编制与讨论，以及IEC标准的制定。 公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，公司目前近80%的零部件系通过自主设计并加工完成。 图13：首台1000kV分接开关应用于蒙西-天津南特高压线路 图14：公司换流变分接开关应用于从化±500kV换流站 图15：公司垂直整合分接开关产业链 图16：公司分接开关产品典型应用案例 表3：公司主参与的部分电力设备领域国家及行业标准 数控设备业务 公司数控机床业务承接自法因数控，产品涵盖范围种类多。公司数控设备业务主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。主要数控板块产品包含钢结构加工设备、铁塔加工设备、板材加工设备、汽车行业加工设备、环保类锅炉烟气深度净化设备等。 数控业务板块具备软、硬件并举的研发能力。公司主要产品能实现多功能、多工序的自动连续生产，充分体现了成套化、复合化、高效化、智能化等特点。公司不仅能设计制造机械系统、液压系统，还能针对自身所需的控制系统，开发相关的嵌入式工控软件。公司具备软硬件并举开发的能力和系统集成的创新能力，全部产品实现了无纸化加工，同时实现了实时监控和远程诊断等功能，极大地方便了客户的使用和维修。 公司拥有数控平面导轨磨床、数控龙门铣镗加工中心、落地铣镗加工中心等大型精密加工设备和检测设备仪器,具有年产专用数控机床1000台（套）的生产能力。 公司产品涉及到电力输送、高层建筑、风力发电、核能发电、汽车制造等行业，已出口至30多个国家和地区，高端产品已打入欧盟市场。公司计划未来在新能源和新农业数控机床领域进一步开发相关智能设备。 图17：公司数控设备主要产品 图18：法因数控实景图 在中低端机床产品上，我国已经基本实现了国产化。但是在高档数控机床领域，目前国产化率较低。国家政策层面正在推进“工业母机”领域核心技术攻关。公司有望以制定国家行业标准为契机，提高产品质量，增强技术创新能力，发展壮大相关板块营收规模，预计公司数控设备将维持稳健发展。 表4：公司主参与的部分数控设备领域国家标准 电力工程业务 公司电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维，公司与发包单位直接签订总承包合同或部分标段的承包合同。除了传统EPC模式以外，公司积极开展BT、BOT、海外运营新模式。公司电力工程业务与分接开关业务在产业链合作上具备协同关系——电力工程中需采购各种物料，如变压器、SVG、电缆等，此类物料供应商通常也是分接开关业务的客户。 2022年6月，公司子公司上海华明电力设备工程有限公司参与建设的宁夏卫钢新能源有限公司沙坡头区200MW光伏复合项目获得中国电力建设企业协会颁发的《2022年度中国电力优质工程》证书，并入选中国施工企业管理协会“2022～2023年度第一批国家优质工程奖”工程名单。 图19：公司电力工程典型案例 业绩稳健增长，收购长征电气后协同效应显著 2018年以来公司营业收入实现稳健增长，2018-2022年公司营收复合增速为10.2%；2023年一季度实现了28.7%的同比增长。分季度看，公司营收具有鲜明的季节性特征，第一至四季度环比上升。 2020年公司实现归母净利润2.89亿元，同比增长91.5%，主要系济南市高新区土地拆迁补偿收益贡献净利润1.55亿元；2021年公司实现归母净利润4.17亿元，同比增长45.13%，主要系公司出售巴西电力项目确认投资收益约2.8亿元。公司2018-2022年扣非净利润CAGR为28.4%，其中2022年公司实现扣非净利润3.43亿元，同比增长90.6%。2022年公司实现销售毛利润8.08亿元（同比增长0.92亿元），受益于再融资和汇兑收益，公司财务费用在2022年同比下降0.58亿元。受海外光伏电站EPC工期拖延和回款逾期等因素影响，公司2020-2021年合计计提资产和信用减值约1.2亿元，2022年减值计提大幅下降，受以上因素影响公司2022年扣非净利润实现大幅增长。 图20：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图21：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图22：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）图23：公司季度归母净利润