复合母排老牌企业，电池连接系统驱动新增长

投资要点 事件：公司2023年实现营业收入18.4亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润2亿元，同比增长28.2%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长27%。2023年第四季度公司实现营收4.8亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长42.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长36.1% 盈利能力持续提升，费用率略有增长。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为18.4%/10.8%，同比增长0.6pp/1.1pp；单Q4毛利率/净利率分别为18.7%/11.4%，分别同比增长3.2pp/4pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为0.5%/1.6%/0.1%，分别同比+0.1pp/-0.06pp/+0.2pp，其中销售费用率增加主要系销售人员薪酬以及租赁费的增加，财务费用率增加主要系汇率变动影响以及利息支出的增加。 电池连接系统：技术“护城河”深厚，产品迭代驱动量利双升。公司将复合母排热压合工艺延伸至电池连接系统，有效缩减产品体积，提升电池模组的空间利用率与生产效率，目前已在宁德时代中占据较高份额，并积极拓展国轩高科、蜂巢能源等客户，截至2023H1电池连接系统市占率约为15%。2023年，公司电池连接系统实现收入14.6亿元，占比79.7%，毛利率为16%，同比增长1.8pp。 目前动力电池大尺寸化、低成本化发展为大势所趋，公司具备领先的制造工艺、设备优势，持续推出成本更低的FPC、FFC产品，有望充分受益行业需求发展。 复合母排：下游多领域布局，助力行稳致远。公司深耕工业电气母排多年，产品应用于轨交、新能源发电、工业变频，后发掘电车行业契机拓展电控母排，截至2023H1电控母排市占率约为30%。公司持续拓展下游优质客户资源，已积累中国中车、阳光电源、罗克韦尔、比亚迪、法拉电子等。2023年，公司工业电气母排/电控母排分别实现收入1.4/2.1亿元，同比增长1.9%/3.8%，未来有望受益下游大客户需求增长驱动业务稳定发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为22.7亿元、27.4亿元、32.8亿元，归母净利润同比增速分别为26.9%/36.5%/27.9%。公司为国内电池连接系统头部企业，具备独特的热压合工艺以及自研设备竞争优势，产品充分满足下游大尺寸化、降本需求，给予公司2024年25倍PE，对应目标价39.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电池连接系统新产品渗透率不及预期的风险；产品开发不及预期的风险；产业链竞争加剧导致产品降价幅度过大的风险；新客户拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险；主要业务单一大客户占比较高风险。 指标/年度 1公司深耕电连接多年，电池连接系统技术领先 1.1复合母排应用广泛，业绩步入快速增长期 公司成立于2007年，主要从事电连接技术的研究、开发和应用，目前公司主营业务可大致分为工业电气母排、新能源车电控母排、新能源车电池连接系统（CCS）三大板块，下游覆盖轨道交通、工业变频、新能源发电、新能源汽车等多领域。 从公司历史发展角度看，可以大致分为以下阶段： 初创期（2007-2013年）：公司2007年成立初聚焦复合母排业务发展，突破SATCON、阳光电源、远景能源等风光头部客户，并于2012年进军轨交行业，参与和谐号复合母排国产替代开发。 拓展期（2014-2019年）：公司凭借工业电气母排技术积累，顺利切入电车电控母排业务，成为法拉电子、BYD的供应商。2017年，公司为业内首家将复合母排热压合工艺应用到电池连接系统（CCS）中。2019年，公司参与CATL（Tesla）电车项目，业内首创大尺寸FPC热压合CCS产品。 快速成长期（2020年至今）：公司FPC采样CCS于2020年大批量供货。2021年新拓展华为、长城等客户，完成FFC采样CCS产品及工艺设备开发，并于后续逐步量产，开发多前沿项目。 图1：西典新能历史沿革 公司股权集中，实际控制人为盛建华、潘淑新夫妇。公司实际控制人、最终受益人为董事长盛建华先生与董事潘淑新女士，其中盛建华先生直接持有公司股份33.75%；潘淑新女士通过控股苏州新典志成企业管理合伙企业（公司员工持股平台）间接持有公司股份6.75%，并直接持有公司股份27%，潘淑新女士合计持股33.75%，夫妇二人合计持股67.5%。此外，公司客户之一的法拉电子股份有限公司于2021年出资认购公司股份，截至2023年年报直接持有公司1.5%股份，与公司绑定有助于业务发展。截至2023年底，公司共有苏州、成都两个生产基地，苏州基地已全面投产，成都基地正在建设中。 图2：西典新能股权架构（截至2023年年报） 公司IPO募投项目主要为电池连接系统，彰显该业务发展信心。公司依托现有的产业技术优势扩大电车业务产能，扩建苏州基地并新增成都基地，以更好满足下游市场需求，合计拟投入募集资金8.7亿元，支撑中长期业务发展。 表1：公司IPO募集资金运用情况（万元） 公司产品可分为复合母排、电池连接系统两大类，下游应用领域广泛： 复合母排主要功能为实现功率器件与主电路组件的电气连接，可按照应用领域进一步细分为工业电气母排和电控母排。其中，工业电气母排下游应用领域涵盖轨交、工业变频、新能源发电等高电压、大电流领域，公司产品具有较高的可靠性和安全性，能够适应一些复杂、恶劣应用环境的需要；电控母排主要应用于电车领域，通常包括正极板、绝缘膜和负极板三层结构，压合后实现叠层。通过叠层压合设计能有效降低电感，承受动力电池的大电压、大电流，降低了由于电压击穿而引起的设备损坏率。公司产品历史悠久，市场份额较高。 电池连接系统是电池模组内电连接的结构件，装配于电池模组内部，是实现电芯间串并联，温度、电压等信号采集和传输的电连接的系统，可按照应用领域细分为动力电池连接系统、储能电池连接系统。公司该业务下游客户主要为宁德时代、国轩高科等，有望受益下游需求放量驱动产品销售增长。 表2：公司产品布局情况 经营状况良好，业绩实现快速增长。公司营业收入从2019年的1.7亿元提升至2023年的18.4亿元，2020-2023年的CAGR达81.4%；归母净利润从2019年的0.3亿元提升至2023年的2亿元，2020-2023年的CAGR达60.7%，其中2020年受宏观经济形势影响，归母净利润略有下滑。目前公司下游已覆盖电车、风光、轨交、工控等多领域，多元布局有望支撑业绩长期稳定发展。 图3：2020-2023年公司营业收入CAGR达81.4% 图4：2020-2023年公司归母净利润CAGR达60.7% 盈利能力趋稳向上，费用率管控较好。2023年公司实现销售毛利率18.4%，同比增长0.6pp；实现销售净利率10.8%，同比增长1.1pp，其中公司电池连接系统业务2023年毛利率同比提升1.8pp。2023年公司销售费用率为0.5%，同比增长0.1pp，主要系销售人员薪酬以及租赁费的增加；管理费用率（不含研发）为1.6%，同比下降0.06pp；财务费用率为0.1%，同比增长0.2pp，主要系汇率变动影响以及利息支出的增加。 图5：公司毛利率与净利率趋稳向上 图6：公司整体费用率较为平稳 电池连接系统业务收入占比提升，复合母排业务有望实现稳定增长： 工业电气母排：公司以工业电气母排业务起家，产品主要应用于高电压大电流行业。 2023年占公司整体收入占比7.7%，毛利率为32.3%。具体来看，其中轨交/新能源发电/工业变频/配件2023H1收入占比分别为49.8%/28.7%/21.4%/0.2%，工业变频和轨交业务毛利率较高，2023H1分别为42.6%/34.3%。公司较早参与轨交母排国产替代，工业电气母排下游客户主要为中国中车、西屋制动、罗克韦尔、东芝三菱等。 电控母排：电控母排加工精度要求高，公司利用工业电气母排开发经验，瞄准电车发展机遇，于2014年推出电控母排，截至2023年上半年市占率30.7%。2023年占公司整体收入占比11.2%，毛利率为25.1%。具体来看，其中电车电控/燃油车电控/配件2023H1收入占比分别为93.8%/5.7%/0.5%，燃油车电控/电车电控毛利率分别为48.9%/26.3%。公司积累如BYD、法拉电子等头部客户，通过产品迭代、提高生产效率等方式，有望稳定盈利能力。 电池连接系统：公司将热压合工艺从复合母排延伸至电池连接系统，与宁德时代深度绑定，受益下游需求放量，公司电池连接系统收入占比从2019年的9.6%提升至2023年的79.7%，伴随产品持续迭代，2023年毛利率进一步提升至16%。 图7：公司三大产品板块收入情况（百万元） 图8：公司三大产品板块毛利率情况 图9：2023H1工业电气母排板块中各业务收入占比情况 图10：工业电气母排板块中各业务毛利率情况 图11：2023H1电控母排板块中各业务收入占比情况 图12：电控母排板块中各业务毛利率情况 1.2热压合工艺延伸至电池连接系统，下游电池大尺寸化、降本需求催生发展 动力电池CTP/CTC发展驱动电池连接系统尺寸不断增加，大尺寸化趋势显著。近年来，动力电池技术升级方向之一在于提升能量密度、降低成本，解决方式则主要通过增加标准化电池模组尺寸、减少模组数量等，提升电池包的空间利用率和系统能量密度。由于模组的存在降低了动力电池包的空间利用率，影响成组效率，目前主流电池厂商已逐步采用CTP高效成组技术，跳过标准化模组环节，将电芯直接集成至电池包，突破传统“电芯—模组—电池包”三层结构。以宁德时代CTP技术为例，通过简化模组结构，能够使电池包空间利用率提高20%~30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%。大模组或CTP/CTC发展趋势对电池连接系统设计、生产制造工艺水平均提出了更高的需求，电池连接系统尺寸需相应增加。 图14：目前主流电池厂商已跳过标准化模组环节逐步采用CTP高效成组技术 图13：电池连接系统尺寸不断增加 公司电池连接系统快速发展，产品升级迭代助力行稳致远。公司于2017年创造性地将复合母排热压合工艺应用于电池连接系统的生产制造过程中，新方案有效缩减了产品体积、重量及配件数量，提升了电池模组的空间利用率与生产效率。2019年，公司完成FPC采样电池连接系统产品及工艺设备开发，同时公司对热压设备、焊接及检测设备进行升级改造，有效增加了产品尺寸，且提高了生产效率。后续公司相继拓展电动助力车、储能领域，丰富产品种类推出FPC吸塑盘结构及FFC电池连接系统，根据公司产品出货应用于电车数量推算，2023H1公司市占率约为15%。我们认为，公司将原有复合母排高电压、大电流领域的产品设计与制造经验应用于电池连接系统，满足产品性能要求的同时具备较强的竞争能力，有望占据更多市场份额。 图15：公司电池连接系统发展历程及各年市占率情况 公司电池连接系统实现工艺、信号采集组件双向迭代，产品技术优势显著： 工艺角度：实现从传统注塑盘到吸塑盘、热压合升级迭代。由于塑胶结构件较厚且重量相对较重，注塑托盘方案一定程度上影响电池成组效率与空间利用率。公司电池连接系统可分为热压工艺、铆接工艺。①热压工艺：电池连接系统由上下两层绝缘膜、绝缘膜之间的信号线路及铝巴经热压合后制成，适用于新能源汽车及储能等大尺寸应用场景，契合下游提升电池包成组效率和空间利用率的发展趋势。②铆接工艺：电池连接系统包括铆钉铆接以及吸塑盘热铆两种工艺，铆钉铆接工艺主要应用于电动助力车等小尺寸应用场景，热铆工艺通过热铆连接吸塑盘与信号采集组件、铝巴，使用吸塑盘替代绝缘膜，可以有效降低重量、提高空间利用率。 信号采集组件角度：实现从PCB到FPC、FFC升级迭代。PCB采样电池连接系统限制了产品尺寸以及生产效率。①FPC：使用FPC组件作为信号采集组件，同时对热压设备、焊接及检测设备进行升级改造，可实现大尺寸产品的自动化生产。 ②FFC：FFC具有成