泸州老窖2023年报&2024年一季报点评：增长稳健，渠道改革见成效

泸州老窖（000568） 公司研究/公司点评 增长稳健，渠道改革见成效 ——泸州老窖2023年报&2024年一季报点评 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-04-30 收盘价（元） 186.10 近12个月最高/最低（元 250.16/140.01 总股本（百万股） 1,472 流通股本（百万股） 1,467 流通股比例（%） 99.67 总市值（亿元） 2,731 流通市值（亿元） 2,739 主要观点： 公司发布2023和2024Q1业绩： 24Q1：营业总收入91.88亿元（+20.74%），归母45.74亿元 （+23.20%），扣非45.52亿元（+23.41%）。 23A：营业总收入302.33亿元（+20.34%），归母132.46亿元 （+27.79%），扣非131.50亿元（+27.41%）。 分红：每10股派发红利54元，分红率59.87%，同比持平。 23A与24Q1均符合市场预期。 公司价格与沪深300走势比较 21% 5% 5/238/2311/232/24 -12% -28% -44% 泸州老窖沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 相关报告 收入端：增长稳健持续兑现 分产品看，中高档酒价增引领，其他酒量增拉动。23年公司中高档酒/其他酒同比分别增长21.28/22.87%，中高档酒占比同比提高0.68pct，增长稳健。拆分量价看，中高档酒量/价分别同比增长1.24%/19.79%，我们预计或因公司内部结算价格提高所致；其他酒量/价分别同比增长19.64%/2.70%，我们预计头曲贡献主要增量。核心单品中，我们预计国窖1573全年增速约25%-30%，其中高度增速略快，结构上，高度仍维持占比约60%+；特曲60延续增长趋势，预计全年同比增速约20%；窖龄在连续涨价后，尚需时间让市场接受，预计同比小幅增长；头曲通过性价比路线，预计同比增速略高于其他酒整体增速水平。 24Q1公司收入同比增长20.74%，延续稳健增长趋势。根据渠道调研，我们预计国窖1573同比增长约15%-20%，高低度增速持平；腰部产品增速预计快于公司整体增速水平，头曲延续增长趋势。根据渠道调研，当前回款进度约40-45%，Q2末计划达到50-55%，回款进度略快于去年同期，渠道库存约2-2.5个月，批价稳定。 盈利端：“五码合一”初现成效 23全年公司毛利率同比提升1.71pct，我们预计主要系公司产品结构升级所致。同期销售/管理费率分别同比下降0.58/0.86pct，其中销售费用率下降主要预计系公司费用投放转向消费者，广告宣传费用同比下降14.15%。综上，公司23年净利率同比提升2.55pct。 24Q1公司毛利率同比提升0.28pct，表现稳定。同期销售/管理费率分别同比下降1.23/0.79pct，我们预计主要系公司积极推进“五码合一”渠道管理模式，费用投放更加精准。受此带动，24Q1公司净利率同比提高0.99pct。 经营质量：24Q1末合同负债创历史新高 24Q1末公司合同负债达25.35亿，同比增长8.09亿，创历史新高，显示渠道合作意愿维持高位。24Q1公司收现同比增长32.31%，侧面验证公司发展经营质量高。 投资建议：增长稳健，渠道改革见成效，维持“买入” 我们的观点： 公司经营能力行业领先，增长稳健，渠道改革初见成效。通过“五码合一”提高渠道精准管理能力，以优化费用投放效率，加快渠道周转。同时，公司24年计划持续进行渠道端挖井与消费者培育，消费氛围持续向上。 盈利预测：基于公司增长稳健且渠道改革逐步显现效果，我们新增公司2026年预期，预计公司2024-2026年实现营业总收入364.65/432.38/507.19亿元，同比+20.6%/+18.6%/+17.3%；实现归 母净利润162.70/197.02/232.01亿元，同比+22.8%/+21.1%/ +17.8%；当前股价对应PE分别为16.84/13.90/11.81倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，渠道改革推进不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30233 36465 43238 50719 收入同比（%） 20.3% 20.6% 18.6% 17.3% 归属母公司净利润 13246 16270 19702 23201 净利润同比（%） 27.8% 22.8% 21.1% 17.8% 毛利率（%） 88.3% 88.6% 88.8% 89.2% ROE（%） 32.0% 28.2% 27.5% 26.3% 每股收益（元） 9.02 11.05 13.38 15.76 P/E 19.89 16.84 13.90 11.81 P/B 6.38 4.75 3.82 3.11 EV/EBITDA 13.91 10.75 8.92 6.74 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年4月30日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 45358 68076 82493 102456 营业收入 30233 36465 43238 50719 现金 25952 52734 56501 81377 营业成本 3537 4144 4856 5462 应收账款 17 0 0 0 营业税金及附加 4133 5105 6053 7101 其他应收款 23 281 79 343 销售费用 3974 4886 5794 6796 预付账款 202 249 291 328 管理费用 1139 1276 1513 1775 存货 11622 5186 14506 7645 财务费用 -371 -519 -1055 -1130 其他流动资产 7542 9626 11116 12762 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 17936 18959 19890 20729 公允价值变动收益 63 0 0 0 长期投资 2708 2857 3006 3155 投资净收益 85 357 424 497 固定资产 8613 9487 10269 10958 营业利润 17842 21730 26264 30934 无形资产 3398 3398 3398 3398 营业外收入 36 36 6 0 其他非流动资产 3217 3217 3217 3217 营业外支出 72 72 1 0 资产总计 63294 87036 102384 123184 利润总额 17806 21694 26269 30934 流动负债 10071 17542 18788 23288 所得税 4517 5423 6567 7734 短期借款 0 0 0 0 净利润 13289 16270 19702 23201 应付账款 2357 4550 3542 5561 少数股东损益 42 0 0 0 其他流动负债 7714 12991 15246 17727 归属母公司净利润 13246 16270 19702 23201 非流动负债 11692 11692 11692 11692 EBITDA 17956 21661 25685 30299 长期借款 10000 10000 10000 10000 EPS（元） 9.02 11.05 13.38 15.76 其他非流动负债 1692 1692 1692 1692 负债合计 21763 29234 30480 34980 主要财务比率 少数股东权益 140 140 140 140 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1472 1472 1472 1472 成长能力 资本公积 5185 5185 5185 5185 营业收入 20.3% 20.6% 18.6% 17.3% 留存收益 34734 51004 65106 81406 营业利润 28.9% 21.8% 20.9% 17.8% 归属母公司股东权 41391 57662 71763 88064 归属于母公司净利 27.8% 22.8% 21.1% 17.8% 负债和股东权益 63294 87036 102384 123184 获利能力毛利率（%） 88.3% 88.6% 88.8% 89.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 43.8% 44.6% 45.6% 45.7% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 32.0% 28.2% 27.5% 26.3% 经营活动现金流 10648 28291 10769 33110 ROIC（%） 24.3% 22.5% 22.3% 22.0% 净利润 13289 16270 19702 23201 偿债能力 折旧摊销 677 807 900 992 资产负债率（%） 34.4% 33.6% 29.8% 28.4% 财务费用 324 0 0 0 净负债比率（%） 52.4% 50.6% 42.4% 39.7% 投资损失 -85 -357 -424 -497 流动比率 4.50 3.88 4.39 4.40 营运资金变动 -3844 11535 -9404 9414 速动比率 3.31 3.56 3.59 4.05 其他经营现金流 17421 4771 29101 13787 营运能力 投资活动现金流 -1268 -1509 -1402 -1334 总资产周转率 0.53 0.49 0.46 0.45 资本支出 -1432 -1717 -1677 -1682 应收账款周转率 2583.95 — — — 长期投资 107 -149 -149 -149 应付账款周转率 1.52 1.20 1.20 1.20 其他投资现金流 57 357 424 497 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1218 0 -5600 -6900 每股收益 9.02 11.05 13.38 15.76 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 7.23 19.22 7.32 22.49 长期借款 6821 0 0 0 每股净资产 28.12 39.17 48.75 59.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 385 0 0 0 P/E 19.89 16.84 13.90 11.81 其他筹资现金流 -8425 0 -5600 -6900 P/B 6.38 4.75 3.82 3.11 现金净增加额 8164 26782 3767 24876 EV/EBITDA 13.91 10.75 8.92 6.74 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报