市场承压业绩平稳，国际业务+AI成新增长点

2024年05月01日 公司研究●证券研究报告 紫光股份（000938.SZ） 公司快报 市场承压业绩平稳，国际业务+AI成新增长点投资要点：事件：2024年4月30日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入773.08亿元，同比增长4.39%，实现归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%。2024年第一季度公司实现营业收入170.06亿元，同比增长2.89%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降5.76%。事件分析：营收稳步增长，研发力度持续加大。公司作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，提供智能化的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。2023年，公司实现营业收入773.08亿元，同比增长4.39%，其中ICT基础设施与服务业务实现收入515.06亿元，同比增长10.15%，占营业收入比重达到66.63%，实现归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%，实现扣非净利率16.75亿元，同比下降4.80%，毛利率19.60%。2024年第一季度公司实现营业收入170.06亿元，同比增长2.89%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降5.76%。控股子公司新华三2023年营业收入达到519.39亿元，同比增长4.27%；实现净利润34.11亿元。公司持续加大产品和解决方案研发力度，2023年研发投入56.43亿元，同比增长6.50%，研发人员7693人，占公司总员工人数达40%，专利申请总量累积超过14,000件，其中90%以上是发明专利，参与已发布国际标准3项、国家标准65项、行业标准115项。构筑云智原生数字平台，抢占AI算力高地。2023年，公司推出“AIGC开放战略”，全面布局AIGC领域，发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀AI助手等系列产品。公司推出全球首款单芯片51.2T800GCPO硅光数据中心交换机、800G标准交换机、新一代智算AI核心交换机等多款交换机产品，全面实现智算网络高吞吐、低时延、绿色节能三大需求。发布全光网络3.0解决方案，让用户能够用一套架构解决多种需求。公司推出CR16005E-F和CR16010E-F等路由器在运营商领域持续突破，在中国电信、中国移动、中国广电中标多个重要项目并推进落地。推出多款GPU服务器和对应的液冷机型、H3CUniServerR5350G6、面向AIGC场景的AI一站式开发平台，助力企业AIGC应用落地。发布新一代绿洲平台3.0，形成产品+方案+服务一体化能力，助力客户业务持续创新。发布云原生全链路观测平台，打造云原生应用运维的优势能力。推出全新一代M9000-X旗舰防火墙、应用交付安全网关产品、AIGC大模型安全解决方案、数据安全解决方案、车联网安全解决方案等安全解决方案，全面赋能各种安全应用场景。深耕行业数字化转型，国际业务拓展加速。2023年，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市场、企业网路由器市场、X86服务器市场、GPU服务器市场、超融合市场，分别以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%、30.9%、15.8%、19.7%、18.8%的市场份额排名第二；中国企业级WLAN市场、刀片服务器市场，分别以27.4%、51.7%的市场份额排名第一。公司服务10,000多 计算机|通用计算机设备Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-04-30)20.95元交易数据总市值（百万元）59,918.67流通市值（百万元）59,918.67总股本（百万股）2,860.08 流通股本（百万股）2,860.08 12个月价格区间35.40/15.49 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.3918.01-18.75绝对收益-3.529.08-29.29 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告紫光股份：业绩短期承压，“AI+海外”打开成长空间-紫光股份公司快报2023.11.1紫光股份：算力产品矩阵成型，静待股权收购落地-紫光股份业绩快报2023.8.25紫光股份：拟定增不超120亿收购新华三股权，增♘业绩提升估值-紫光股份快报点评2023.5.27 家企业数字化转型，其中包括300多家世界500强企业、400多家中国500强企业和90%以上的央企客户。2023年，新华三持续全球化布局，加速海外市场拓展，发布全新海外战略。与东南亚、中东、中亚的地方政府、教育、医疗、运营商、企业等单位在数字化转型领域合作更加广泛和深入。参与沙特NEOM新城等项目，为泰国、哈萨克斯坦当地运营商提供高性能的产品和解决方案。新华三国际业务整体销售规模持续扩大，营业收入达到22.02亿元，同比增长19.70%。 投资建议：我们认为公司将直接受益数字经济及算力爆发带来的市场增量，将长期保持较高成长性，但受外部环境影响，我们调整公司的盈利情况，预测公司2024-2026年收入896.77/1013.35/1094.42亿元，同比增长16.0%/13.0%/8.0%，公司归母净利润分别为25.87/33.92/36.36亿元，同比增长23.0%/31.1%/7.2%，对应EPS0.90/1.19/1.27元，当前市值对应PE约为23.2/17.7/16.5（假设2024年新华三100%业绩并表，公司2024-2026年归母净利润预计约为42.53/50.58/53.02亿元，PE14.1/11.8/11.3）；考虑到公司在行业的龙头地位及业务发展情况，我们认为当前公司已处于被低估阶段，维持“买入-B”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时、收购新华三公司股权不及预期。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 74,058 77,308 89,677 101,335 109,442 YoY(%) 9.5 4.4 16.0 13.0 8.0 归母净利润(百万元) 2,158 2,103 2,587 3,392 3,636 YoY(%) 0.5 -2.5 23.0 31.1 7.2 毛利率(%) 20.6 19.6 21.5 22.2 22.3 EPS(摊薄/元) 0.75 0.74 0.90 1.19 1.27 ROE(%) 9.9 9.2 10.1 11.8 11.2 P/E(倍) 27.8 28.5 23.2 17.7 16.5 P/B(倍) 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 净利率(%) 2.9 2.7 2.9 3.3 3.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 50712 63645 66532 76052 80847 营业收入 74058 77308 89677 101335 109442 现金 10669 14711 16083 15875 22312 营业成本 58772 62158 70423 78839 85036 应收票据及应收账款 13138 14356 17537 18502 20420 营业税金及附加 294 283 333 382 413 预付账款 972 1669 1394 2067 1671 营业费用 4251 4287 5156 5857 6242 存货 20275 27935 26685 34461 31492 管理费用 964 1392 1435 1538 1702 其他流动资产 5659 4976 4834 5147 4953 研发费用 5299 5643 6117 7015 7715 非流动资产 23351 23619 23774 24231 24400 财务费用 634 771 427 326 448 长期投资 112 109 105 100 96 资产减值损失 -846 -731 -915 -1051 -1134 固定资产 1042 1055 1324 1481 1375 公允价值变动收益 27 -75 -12 -4 -16 无形资产 3697 4119 4091 4336 4458 投资净收益 21 139 23 40 56 其他非流动资产 18500 18337 18254 18314 18471 营业利润 4160 3678 4883 6364 6790 资产总计 74063 87264 90306 100283 105247 营业外收入 69 89 88 85 83 流动负债 33322 39331 38879 44067 43813 营业外支出 10 7 7 7 8 短期借款 4175 6283 4175 4175 4175 利润总额 4220 3760 4964 6441 6865 应付票据及应付账款 13245 14358 16916 18095 19668 所得税 478 76 460 512 525 其他流动负债 15902 18690 17788 21796 19969 税后利润 3742 3685 4504 5929 6340 非流动负债 2913 7891 6880 5884 4869 少数股东损益 1584 1582 1916 2537 2704 长期借款 200 5086 4075 3079 2064 归属母公司净利润 2158 2103 2587 3392 3636 其他非流动负债 2713 2805 2805 2805 2805 EBITDA 4860 4698 5566 6959 7369 负债合计 36235 47222 45760 49950 48682 少数股东权益 5987 6096 8013 10550 13254 主要财务比率 股本 2860 2860 2860 2860 2860 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 17834 17835 17835 17835 17835 成长能力 留存收益 11148 13251 17434 23061 29207 营业收入(%) 9.5 4.4 16.0 13.0 8.0 归属母公司股东权益 31841 33946 36534 39783 43312 营业利润(%) 1.8 -11.6 32.8 30.3 6.7 负债和股东权益 74063 87264 90306 100283 105247 归属于母公司净利润(%) 0.5 -2.5 23.0 31.1 7.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 20.6 19.6 21.5 22.2 22.3 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 2.9 2.7 2.9 3.3 3.3 经营活动现金流 4019 -1857 5505 2300 8872 ROE(%) 9.9 9.2 10.1 11.8 11.2 净利润 3742 3685 4504 5929 6340 ROIC(%) 9.6 8.3 9.5 11.7 11.7 折旧摊销 694 663 596 626 738 偿债能力 财务费用 634 771 427 326 448 资产负债率(%) 48.9 54.1 50.7 49.8 46.3 投资损失 -21 -139 -23 -40 -56 流动比率 1.5 1.6 1.7 1.7 1.8 营运资金变动 -1883 -7444 -9 -4545 1385 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.8 1.0 其他经营现金流 853 606 12 4 16 营运能力 投资活动现金流 38 655 -739 -1048 -868 总资产周