供需短期维持偏紧，关注有色跨期正套
策略月报——有色金属 供需短期维持偏紧，关注有色跨期正套 报告日期：2024年4月30日 ★套利策略参考铝： 1）跨期套利，远月端正套。核心逻辑在于：今年国内供需预计依 然会维持相对紧平衡的状态，库存方面总体不用太担心 2）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：最近沪伦比持续下行， 点位上给到反套不错的位置，但短期看不到反套驱动。 3）单边，建议逢低买入。核心逻辑在于：家电、光伏等制造业5 月份排产情况不错，整体确定性较佳。锌： 1）跨期套利，远月合约跨期正套。核心逻辑在于：国内基本面有 望边际转好，冶炼扰动预期持续发酵，低点位下布局远月正套相对适宜。 2）跨市套利，暂时观望。核心逻辑在于：海内外需求均存在边际 转好预期，单凭低估值难以驱动沪伦比大幅回升。镍： 1）跨期套利，近远月合约跨期正套。核心逻辑在于：印尼镍矿供 应偏紧预计在下半年有望缓解，但短期矿价仍然坚挺，中长期成本支撑或将走弱。 2）跨市套利，空伦镍，多沪镍的反套机会。核心逻辑在于：伦镍 价格走强下，国内电积镍出口利润空间持续扩大，3月份出口量大增，或将扭转短期LME库存去化进程，内外价差有望走缩。 工业硅： 1）单边方面，逢高沽空。核心逻辑在于多晶硅企业的亏损以及5 月的检修减产使得99#硅存在继续下探的可能，进而打开工业硅的下方空间。 2）跨期套利，Si2411、Si2412反套。在去年集中注销月差基础上考 虑额外-2000元/吨的天然价差，则11、12月差有望拉至-2500元/吨左右，乐观情况下可达到-3000元/吨水平。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人 衡旭有色金属分析师 从业资格号：F03117259Tel:8621-63325888 Email:xu.heng@orientfutures.com 魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542 Tel: Email:linjun.wei@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2023-12-04 1、铝 1.1上期策略回顾 上期我们在国内近月端套利方面，建议观望，同时建议关注远月端是否有正套机会，结果看下来近月结构以偏弱走势为主，远月端出现一波正套机会，但冲高后也有所回落。内外方面，我们推荐了内外正套策略，策略目前取得较为不错的效果。 1.2套利策略推荐 供给端：国内供应方面，云南复产继续推进，云南神火，云南其亚5月份基本满产，云 南铝业30万吨在5月中旬开始复产。目前国内电解铝目前运行产能4259.8万吨。总体 来看5月西南地区电解铝预计将全部复产，国内供给压力会逐步增加。 消费端：4月国内铝消费总体表现平稳，需求端分化还在继续，其中新能源汽车、光伏、家电以及出口环节表现依然不错，不过地产需求不佳，订单同比有一定程度下滑。此外，4月铝价持续上行，也在一定程度上挤压了下游消费，不过铝价跌回至20000元附近后， 下游有拿货意愿有所回升，总体来看当前消费情况尚可。进入5月后，消费从季节性上来看会有所转弱，同时当前价格偏高，因此需求难言乐观，不过从家电、光伏等制造业排产情况来看5月份情况还算不错，因此总体来看5月需求强度尚能维持或略有转弱。 库存：4月铝锭保持了小幅去化趋势，在铝价持续攀升的背景下，能够实现去库这在有色金属中是罕见的。临近五一假期，下游节前补库意愿比较高，这与近期价格出现回落下游买兴增加也有关系。不过重点要观察五一季后下游需求变动以及库存的运行情况，我们总体预计随着需求季节性转弱，5月去库速度可能不及4月。 总体来看，当前月差表现总体低迷，单边价格持续上行的背景下，下游需求很难给到很强的反馈，令月差结构不容易走强。不过我们综合各方面信号去判断，预计今年国内供需依然会维持相对紧平衡的状态，库存方面总体不用太担心，因此长期来看正套是值得关注的方向，建议关注远月端是否能给到合适的正套布局点位，如果出现则可以适当提前埋伏。内外盘方面，最近沪伦比持续下行，点位上给到反套不错的位置，但短期看不到反套驱动，所以建议以观望为主。目前阶段套利机会不多，反而单边方向上5月我们觉得确定性不错，建议以偏多思路为主，可以尝试逢低买入操作。 1.3操作建议 跨期套利，建议关注远月端是否能给到合适的正套布局点位。跨市套利，建议观望。 单边，建议逢低买入。 2期货研究报告 1.4重点指标跟踪 图表1：国内电解铝显性库存图表2：LME铝锭库存 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 万吨202420232022 2021 2020 010203040506070809101112 250 200 150 100 50 0 月 万吨202420232022 2021 2020 010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：国内铝现货升贴水图表4：LME铝现货升贴水 元/吨600 400 200 0 -200 -400 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 -600 长江有色A00铝升贴水报价最小值 美元/吨60 40 20 0 -20 -40 -60 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 -80 LME现货升贴水（0-3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、锌 2.1、套利策略推荐 跨期方面，推荐关注远月正套机会。跨市方面，短期建议保持观望。核心逻辑如下： 供给端：4月矿端扰动边际减弱，由于利润持续修复，且厄尔尼诺事件边际递减，矿端继续发生扰动的概率正在减小。4月下旬，秘鲁三个锌矿已经着手启动复产，而5月矿端的复产预期主要在澳洲的麦克阿瑟矿；伦锌目前距离Tara矿的复产成本依然有一定距离，短期内矿紧的现状依然难以改变。4月TC和冶炼利润持续下行，进口TC单月下跌100美元/吨以上。虽然28分成和副产品利润有所回升，但依旧无法完全覆盖生产亏损的持续走低，在冶炼端降价抢矿的格局愈演愈烈的背景下，预计5-6月TC和冶炼利润会继续向下，倒逼冶炼端减产的事件可能逐渐增多。内外来看，海外矿端依旧偏紧，而冶炼复产动能不足；国内下半年冶炼投产增多，增量可能进一步加剧矿紧格局，但同时也需注意，企业可能会由于亏损和需求不佳而选择延期投产。总体来看，5月内外供应端都将维持偏紧格局，矿端扰动边际减弱，而冶炼扰动或逐渐增多。 消费端：未来几月国内需求或边际转好，增量主要有二：一是5-6月专项债计划发行量相比一季度单月大幅增加，基建侧需求有望得到提振，电力和水利侧可能存在动态增量，落实到锌需求侧可能还需2月左右的时滞；二是“以旧换新”政策对家电和汽车行业的拉动作用，目前汽车行业生产稳健运行，家电侧生产积极性较高，但终端需求还未完全激活，该政策对供应侧的带动作用先于需求侧，后续需求侧发力后可能激励供应端生产。减量仍集中在地产侧，主要是由于房企现金流偏紧导致的竣工减缓，但在各地持续出台放开限购、放宽落户条件等政策的支持下，地产侧需求的下降空间相对有限。 库存：LME库存依旧在较高位置，但相比之前的高点已有下降，去库速度相对健康。由于冶炼扰动预期发酵，后续去库节奏可能稍显加快。国内库存在4月底出现较明显下降，但本轮降库主要是由于节前备货补库效应，五一假期镀锌和锌合金厂家有放假预期，是否为库存拐点仍待节后消费验证，即便拐点出现，去库速度也可能相对偏慢。进口方面，进口窗口再度关闭，但保税区库存有所上升，主要是由于伦锌价格较高，下游更偏好国内锌锭，库存在保税区略有积压。 从盘面上来看，锌价的做多动能强劲，市场几乎一致的看多预期令锌价的下跌空间十分有限，叠加基本面有望在接下来几月中边际转好，因而我们依然维持季报的中期逢低买入观点。套利方面，春节过后锌的正套策略收益普遍不佳，原因主要在于供应端扰动和宏观利好的持续递延，以及做空月份的选择十分有限。但我们认为从节奏上来看，锌价的下一轮行情或许不会很远，而锌价上行后矿端有望迎来边际性复产，同时从点位上来看，目前正套点位在连续走低后有望趋稳，因此推荐关注多近月空远月的套利策略。内外方面，东南亚是今年需求的主要增量地区，是国内锌锭下游产品最大的出口地，后续或依然维持强劲出口，欧美经济后续则存在转好预期，而国内需求边际增量同样较为显性，因此单凭低估值难以驱动沪伦比大幅回升，短期内建议保持观望。 2.2、操作建议 跨期套利，建议关注多2407空2501合约的远月跨期正套机会。跨市套利，建议观望。 2.3、重点指标跟踪 图表5：LME锌季节性库存 吨202420232022 图表6：国内七地锌锭库存 202120202019 万吨202420232022 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20212020201940 月 35 30 25 20 15 10 5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 0 123456789101112 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东征衍生品研究院 图表7：考虑副产品的冶炼厂综合收益图表8：沪锌跨期合约价差变化 元/吨加工费利润28分成硫酸白银5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 -2,000 元/吨 2,200 1,700 1,200 700 200 24/01 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 -300 1月期-3月期3月期-5月期 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东征衍生品研究院 3、镍 3.1套利策略推荐 跨期套利方面，5月份建议关注6-10正套策略。主要逻辑为5月份矿端价格坚挺给予盘面短期强支撑，而中长期供应端扰动有望边际修复，且印尼镍湿法中间品项目下半年起量回流国内后，预计将缓解冶炼端的原料紧缺问题。因此短端合约价格走势有可能强于远端合约，当前沪镍2406与2410合约价差已经扩大到-1600元/吨左右，后期有可能会出现边际收窄。 而跨市套利方面，5月份建议关注空伦镍，多沪镍的内外反套机会。主要
