成本维持低位，产能稳步上量
养殖成本维持低位，单头超额收益优势继续维持。公司2024Q1营业收入19.96亿元，同比+0.52%，归母净利润亏损1.57亿元。合并报表层面，公司2024Q1净利润亏损1.65亿元。其中，1）预计生猪养殖整体亏损接近1.1-1.3亿元，包含减值冲回5000万元；仔猪5万头，预计盈利持平；淘汰母猪1.7万头，预计亏损约1300万元。2）屠宰业务盈利预计约0.19亿元，包含减值500万元。3）家禽屠宰及养殖业务预计亏损约0.22亿元，主要系家禽出栏同比大幅增加107%，同时销价降幅超过成本降幅。4）职能费用0.33亿元，其中股权激励成本约0.1亿元。从成本倒算角度看，公司2024Q1商品猪销售均价约14.2元/公斤，如果不考虑淘汰母猪，头均商品猪亏损约260元，对应商品猪完全成本约16.35元/公斤，成本继续维持低位。 养殖产能储备充裕，生猪出栏稳步上量。2024Q1公司合计出栏65.7万头，同比增长23%，增速领先同行。公司产能稳步上量，截至2024Q1末，公司生产性生物资产2.88亿元，环比2023年末增加5%。当前能繁母猪存栏15万头，后备母猪5万头。考虑到公司从2022下半年开始进行高效种猪升级，预计从今年下半年开始月度母猪存栏会明显提升，2024-2025年公司出栏目标依次为：400-500万头、600万头。此外，公司资金实力较强，截至2024Q1末，货币资金数量达7.52亿元，较2023年末增长20%。此外，公司拥有多元化资金来源，总目标希望今年负债率下降到70%以下。目前2025年公司生猪出栏对应的养殖资产头均市值仅2000元，未来估值修复空间足够。 华统拥有三大核心优势，有望铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。 具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价在周期景气期通常高于全国接近2元/公斤； 二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术红利。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司有可转债、大股东定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为扩张提供资金保障。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”。公司成本与产能逐月兑现，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐，维持“买入”。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为10.02/21.11/22.61亿元，对应PE分别为15/7/7X。 盈利预测和财务指标 养殖成本保持下行，单位超额收益优势持续验证。公司2024Q1营业收入19.96亿元，同比+0.52%，归母净利润亏损1.57亿元，同比-50.41%。合并报表层面，公司2024Q1净利润亏损1.65亿元。其中，1）预计生猪养殖整体亏损接近1.1-1.3亿元，包含减值冲回5000万元；仔猪5万头，预计盈利持平；淘汰母猪1.7万头，预计亏损约1300万元。2）屠宰业务盈利预计约0.19亿元，包含减值500万元。3）家禽屠宰及养殖业务预计亏损约0.22亿元，主要系家禽出栏同比大幅增加107%，同时销价降幅超过成本降幅。4）职能费用0.33亿元，其中股权激励成本约0.1亿元。从成本倒算角度看，公司2024Q1商品猪销售均价约14.2元/公斤，如果不考虑淘汰母猪，头均商品猪亏损约260元，对应商品猪完全成本约16.35元/公斤，成本继续维持低位。 图1：华统股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华统股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：华统股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华统股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平受2023年整体猪价低迷影响同比下滑，费用率水平由于产能扩张略有提升。公司2024Q1销售毛利率-0.02%，相较2023全年减少6.64pct；销售净利率-7.58%，相较2022年减少8.90pct，公司毛利率下降主要系2023年猪价深度亏损，阶段性盈利承压。另外，从费用率来看，整体受到产能扩张影响，有所提升，公司2024Q1销售费用率1.19%（较23年全年+0.18p Ct ），主要系销售人员增加导致薪酬费用以及招待费用增加；管理费用率3.20%（较23年全年+0.62p Ct ），主要系股权激励费用增加所致；财务费用率3.05%（较23年全年+0.88p Ct ），主要系有息负债增加，及猪场投产后停止财务费用资本化所致；三项费用率合计7.44%，整体较2023年全年上升1.68p Ct ，预计未来随公司养殖产能利用率上升，有望实现改善。 图5：华统股份毛利率、净利率变化情况 图6：华统股份三项费用率变化情况 经营性现金流有所收紧，应收及存货周转率小幅提升。2024Q1经营性现金流净额0.2亿元（同比-99.05%），经营性现金流净额占营业收入比例为1.00%，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107%。在主要流动资产周转方面，2024Q1公司应收周转天数为2.72天（较2023年+54%），存货周转天数达43.81天（较2023年+5%），周转效率受生猪业务规模扩大影响有所拉长。 图7：华统股份经营性现金流情况 图8：华统股份主要流动资产周转情况 投资建议：公司成本与产能逐月兑现，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐，维持“买入”。 我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为10.02/21.11/22.61亿元，对应PE分别为15/7/7 X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）
