生猪养殖新秀，育肥产能稳步上量

事项： 公司发布2021年度业绩预告，2021年公司预计实现归属于上市公司股东的净利润-10.8亿元至-12.8亿元，同比下降288.49%-323.39%；扣除非经常损益后的净利润-11亿元至-13亿元，同比下降300.19%-366.59%，业绩表现受2021年猪价大幅波动的影响较大。 国信农业观点：1）傲农生物围绕以“猪”为核心的发展战略，已经建立了高效安全的自繁自育体系，成本优势正在显现，头均毛利在同行中处于前列。同时公司现阶段产能主要集中在母猪端，因此受2021年生猪行情低谷的影响相对较小，且未来育肥产能仍有较大释放空间。另外，公司底部资金充足，于周期底部的扩张速度不降反增，未来有望依靠新一轮产能扩张逆势抢占份额，并充分享受2023年周期反转带来的量价齐升红利。2）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食等饲料原材料价格不可控上涨带来的成本压力。3）投资建议：从公司角度看，公司现阶段产能仍集中在母猪端，受此轮行情低谷的影响相对较小，且未来仍有较大的肥猪出栏释放空间，依靠充足的底部资金，公司有望依靠新一轮产能扩张逆势抢占更多份额。从行业角度看，2022年是布局生猪板块最好阶段，因为2023年猪周期大概率反转，从这个角度出发，傲农生物或充分受益于2023年猪价反转带来的量价齐升。预计公司21-23年归母净利润为-11.08/-2.92/33.16亿元，对应EPS为-1.62/-0.43/4.84元，对应当前股价PE为-10.4/-39.1/3.5 X，给予“买入”评级。 评论： 养殖规模扩张迅速，短期业绩承压明显 公司1月29日发布了2021年业绩预告，2021年公司预计实现归属于上市公司股东的净利润-10.8亿元至-12.8亿元，同比下降288.49%-323.39%，利润大幅下滑主要系2021年公司出栏大幅扩张，而生猪价格较上年同期下降幅度较大。公司2021年销售生猪324.59万头，同比增长141.1%，截至2021年12月末，生猪存栏179.25万头，同比增长85.98%，公司养殖业务规模在猪价周期底部保持迅速扩张趋势。 全链布局的生猪养殖新秀，已建立高效自繁自养体系 围绕“饲料+养殖”、以“猪”为核心的双主业发展战略，公司完成了从上游饲料生产到下游食品加工的生猪全产业链布局。饲料业务方面，公司的饲料产品涵盖配合饲料、复合饲料和浓缩料三类，覆盖了乳猪、仔猪、母猪以及大中小猪的所有阶段饲用需求。养殖业务方面，公司自上而下纵向建立了由育种群、扩繁群和商品群构成的金字塔式良种猪自主繁育体系，横向完成了对全国主要饲养区的布局，核心育种群及扩繁群的准备工作基本完成。同时公司贯彻一体化防疫理念，以农业互联网和动保业务为养殖业务保驾护航，并进一步实现了向下游屠宰加工业务的延伸。 从2021年上半年的收入拆分来看，公司饲料、养殖、贸易、食品和动保的收入占比分别为55.0%、26.2%、9.8%、8.6%和0.3%。 目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现：一方面，公司生猪出栏和存栏保持快速扩张，出栏量和存栏量近五年的复合增速分别高达97.87%、87.43%。且从公司最新披露的出栏来看，公司2022年1月出栏的38万头生猪中，预计肥猪占比接近50%，仔猪占比略高于肥猪，公司现阶段产能仍主要集中在母猪端，所以受此轮行业寒冬的冲击相对较小，且育肥产能未来仍有较大的释放空间，其2022年目标出栏量分别达600万头。另一方面，和同行相比，公司养殖业务不仅规模增速更快，盈利能力也位居同规模企业的平均水平之上，其2018-2020年生猪养殖业务平均毛利率23.11%，明显高于同规模企业的平均水平（21.43%）。 图1：傲农生物的业务范围已覆盖生猪全产业链 图2：公司养殖业务占比快速提升 图3：公司生猪出栏及存栏规模持续快速扩张 图4：公司养殖业务毛利率处于同业前列（单位：%） 公司底部资金充足，无惧寒冬加速扩张 银行借款方面，公司于2021年12月21日发布2022年度向金融机构申请融资授信额度的公告，公司2022年将向不限于银行、融资租赁公司等金融机构申请不超过80亿元的授信额度。其他融资方面，公司于2021年3月发布最新定增预案，拟非公开发行1.3亿股募集不超过14.4亿元资金，其中4.5亿元将用于养殖产能扩张，9.4亿元将用于补充流动性资金，该预案已于2021年9月获证监会核准批复。另外据公司2021年三季报披露，截至2021年9月30日，公司货币资金余额为4.1亿元，短期负债余额为92.6亿元，现有货币资金及融资方案足够实现对短期债务的全覆盖。我们认为在当前猪价低迷的底部阶段，多数养殖企业的产能扩张将大幅受限甚至出现萎缩，而拥有技术和资金优势的傲农生物，有望通过持续的产能扩张，逆势抢占更多份额，从而进一步打开公司的成长空间，并享受周期反转带来的量价齐升红利。 投资建议：看好猪价修复后的业绩弹性，给予“买入” 我们认为，傲农生物的优势主要体现在三个方面：1）公司现已建立高效安全的自繁自育体系，成本优势正在显现，头均毛利在同规模企业中处于前列；2）现阶段公司产能主要集中在母猪端，因此受此轮行情低谷的影响相对较小，且育肥产能仍有较大释放空间；3）公司在行业低谷期依靠较强的资金优势，扩张速度不降反增，未来待育肥产能进一步上量，有望分享今明两年猪价修复带来的量价齐升红利。预计公司21-23年归母净利润为-11.08/-2.92/33.16亿元，对应EPS为-1.62/-0.43/4.84元，对应当前股价PE为-10.4/-39.1/3.5 X，给予“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润