海旅免税业绩稳健，积极推进重组进程

海汽集团（603069.SH） 海旅免税业绩稳健，积极推进重组进程 事件：4月16日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入8.42亿元/同比+13.76%，归母净利润-0.69亿元（上年同期为0.39亿元），扣非归母净利润-0.90亿元（上年同期为-1.01亿元）；单Q4实现营业收入2.32亿元/同比-6.81%，归母净利润-0.27亿元（上年同期为1.37 亿元），扣非归母净利润-0.34亿元（上年同期0.09亿元）。 积极拓展新型业务，存量收入稳健增长。1）2023年外部扰动出清，客流恢复，公司经营表现回暖。2023年共完成客运量1968万人次/同比+10.50%，完成客运周转量16.96亿人公里/ 同比+12.62%，较去年同期表现回暖，但仍有较大恢复空间。截至期末公司共营运车辆2956 台，其中班线1535辆，并拥有跨市县客运班线227条；2）公司积极拓展定制客运、通勤车、城乡公交、校车、汽车贸易新型业务。拆分来看，�客运业务板块：报告期内扩大定制客运服务规模，织密校车服务网络，加快城乡公交业务布局，新型客运业务实现收入1.47亿元/同比 +57%；②汽车服务板块：油料销售业务持续拓展，全年销售油料5394万升，同时新增充电 终端183个（累计572个），销售汽车421辆；③商业运营板块：大力推进海口汽车东站、 屯昌汽车站场站商业改造出租工作，合计每年增加租金收入755万元。截至期末存量业务实现营业收入8.42亿元/同比+13.76%；但仍未完全恢复，2023年实现归母净利润-0.69亿元。 证券研究报告|年报点评报告 2024年04月30日 买入（维持） 股票信息 行业铁路公路 前次评级买入 4月26日收盘价(元)16.87 总市值(百万元)5,330.92 总股本(百万股)316.00 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)6.50 股价走势 海免品牌、采购结构均持续优化，业绩稳健，份额持续提升。海旅免税自获得牌照、开展营业海汽集团沪深300 以来，品牌、采购结构均持续优化，据公司公告：截至2023年11月，海旅免税城拥有品牌数 1072个，线上香化品牌数量达163个，近280多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场；拉格代尔作为公司主要供应商，2023年1-11月公司向其采购额占总比为70.11%（2021年/2022年为77.53%/68.43%），整体呈下降趋势，同时公司亦与万宝龙、伯爵等743个品牌建立了直采关系，供应商储备进一步丰富。据公司公告，海旅免税2021年/2022年/2023年1-11月在海南离岛免税市占率分别达3.58%/7.84%/8.30%，份额稳定上升，其中2023年实现营业收入/归母净利润39.40亿元/1.39亿元（2022年同期为33.74亿元/0.61亿元），期间华庭项目亏损0.08亿，汇兑损失0.37亿元。其中2023年1-11月：1）实现营收36.25亿元，归母 净利润1.37亿元；海旅免税城实现营业收入35.58亿元，归母净利润2.35亿元，贡献主要业 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2023-052023-082023-12 绩；同时受跨境电商政策收紧影响，海旅黑虎持续亏损，海旅免税拟将所持海旅黑虎51%股权 转让；2）毛利率为19.95%，相比2021（17.47%）、2022（16.27%）均有所优化。 海旅免税收购方案再做调整。报告期内，受海南离岛免税市场整体影响，海旅免税11、12月业绩低于预期，公司发布公告对收购海旅免税议案进行部分调整。公司拟通过发行股份及现金支付方式收购海旅免税100%股权，交易作价由此前40.8亿元调减至20.4亿元，其中现金对 价3.1亿元，股份对价17.3亿元（发行股份购买资产发行价格为12.86元/股，先前为11.09 元/股），配套资金募集由不超过14亿元调整至不超过7.4亿元，其余交易要素未发生变化。同时，海旅免税亦对业绩承诺给予调整，承诺2024-2026年净利润不低于1.61/1.82/2.02亿元 （不包含华庭项目在内标的资产，原利润承诺为公司整体净利润3.26/4.80/5.87亿元）。 投资建议：公司为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策释放，拉动公司业绩高速增长；随出行恢复业绩弹性有望彰显，若资产重组落地，将大幅增厚公司经营业绩。假设2024年海旅完成注入，考虑2023公司主业及海免业绩表现，调整公 司2024-2026年归母净利润为1.82/2.10/2.27亿元，同时考虑重组带来公司股本增厚，EPS为 0.40/0.46/0.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电商分流影响超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧、重大资产重组推动不及预期风险。 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 1、《海汽集团（603069.SH）：海旅免税城经营改善，注入持续推进》2023-09-05 2、《海汽集团（603069.SH）：扰动出清恢复在即，重组稳步推进中》2023-04-15 3、《海汽集团（603069.SH）：海旅免税注入在即，协同发展成长可期》2023-03-04 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 740 842 4,750 4,925 5,108 增长率yoy（%） 1.1 13.8 464.3 3.7 3.7 归母净利润（百万元） 39 -69 182 210 227 增长率yoy（%） -154.8 -275.2 -364.3 14.9 8.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 -0.22 0.40 0.46 0.50 净资产收益率（%） 3.9 -7.6 16.6 16.0 14.8 P/E（倍） 135.4 -77.3 41.7 36.3 33.5 P/B（倍） 5.4 5.9 4.9 4.1 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月26日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产634 883 4233 716 4408 营业收入 740 842 4750 4925 5108 现金182 333 0 0 0 营业成本 633 725 3798 3932 4072 应收票据及应收账款176 187 1859 262 1938 营业税金及附加 11 15 165 171 177 其他应收款23 38 308 51 321 营业费用 12 11 299 305 311 预付账款178 158 1738 227 1811 管理费用 181 179 270 276 283 存货2 46 207 55 216 研发费用 1 1 0 0 0 其他流动资产72 121 121 121 121 财务费用 10 17 73 69 67 非流动资产1448 1704 6689 6135 5527 资产减值损失 -3 -2 -11 -15 -13 长期投资5 4 2 -1 -3 其他收益 61 46 50 52 50 固定资产931 881 5269 4889 4421 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产262 252 251 249 251 投资净收益 -1 -2 -1 -1 -1 其他非流动资产250 567 1167 997 859 资产处置收益 105 7 7 7 7 资产总计2082 2587 10922 6851 9935 营业利润 43 -67 212 243 265 流动负债538 944 8435 4536 7797 营业外收入 7 4 5 6 5 短期借款0 6 3029 3215 2180 营业外支出 2 2 2 2 2 应付票据及应付账款121 470 2627 580 2741 利润总额 48 -65 216 247 268 其他流动负债417 468 2779 742 2876 所得税 9 5 32 37 40 非流动负债548 725 1252 869 464 净利润 39 -70 183 210 228 长期借款403 576 1103 721 315 少数股东损益 0 -1 1 1 1 其他非流动负债146 149 149 149 149 归属母公司净利润 39 -69 182 210 227 负债合计1086 1669 9686 5406 8261 EBITDA 242 113 380 409 427 少数股东权益17 9 10 10 12 EPS（元） 0.12 -0.22 0.40 0.46 0.50 股本316 316 451 451 451 资本公积373 374 374 374 374 主要财务比率 留存收益276 207 390 600 829 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益979 909 1226 1435 1662 成长能力 负债和股东权益2082 2587 10922 6851 9935 营业收入(%) 1.1 13.8 464.3 3.7 3.7 营业利润(%) 170.3 -255.7 415.8 14.8 8.9 归属于母公司净利润(%) -154.8 -275.2 -364.3 14.9 8.3 获利能力毛利率(%) 14.5 13.9 20.0 20.2 20.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.3 -8.2 3.8 4.3 4.4 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 3.9 -7.6 16.6 16.0 14.8 经营活动现金流-88 143 1017 -132 1052 ROIC(%) 3.6 -2.3 3.3 3.7 5.1 净利润39 -70 183 210 228 偿债能力 折旧摊销173 149 165 162 159 资产负债率(%) 52.2 64.5 88.7 78.9 83.2 财务费用10 17 73 69 67 净负债比率(%) 41.6 52.4 412.8 331.7 189.0 投资损失1 2 1 1 1 流动比率 1.2 0.9 0.5 0.2 0.6 营运资金变动-224 32 602 -568 604 速动比率 0.7 0.6 0.3 0.1 0.3 其他经营现金流-87 13 -7 -7 -7 营运能力 投资活动现金流-203 -170 -5144 397 455 总资产周转率 0.4 0.4 0.7 0.6 0.6 资本支出218 189 4987 -551 -606 应收账款周转率 5.6 4.6 4.6 4.6 4.6 长期投资-3 -9 2 2 2 应付账款周转率 4.4 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流12 10 -154 -152 -148 每股指标（元） 筹资活动现金流203 149 771 -451 -473 每股收益(最新摊薄) 0.12 -0.22 0.40 0.46 0.50 短期借款0 6 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.28 0.45 3.22 -0.42 3.33 长期借款302 173 527 -382 -406 每股净资产(最新摊薄) 3.10 2.88 3.45 4.12 4.83 普通股增加0 0 135 0 0 估值比率 资本公积增加0 0 0 0 0 P/E 135.4 -77.3 41.7 36.3 33.5 其他筹资现金流-99 -31 109 -69 -67 P/B 5.4 5.9 4.9 4.1 3.5