23Q3业绩点评：海旅免税持续爬坡，静待注入进展推进

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 涂佳妮社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮箱：tujiani@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com —— 上次评级 —— 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 海汽集团(603069.SH) 海汽集团（603069.SH）23Q3业绩点评：海旅免税持续爬坡，静待注入进展推进 2023年10月29日 海汽集团发布23年三季报：23Q1-Q3公司实现营收6.09亿元/+24%，归母-0.42亿元/+57%，扣非-0.56亿元/+52%；23Q3公司实现营收2.26亿元/+77%，归母 0.04亿元/+106%，扣非-0.03亿元/+95%；23Q3实现毛利率16.9%/+30.8pct，实现归母净利率1.8%/+53pct。 重组进程提速，建议持续关注：截至10月24日，公司已审议通过交易报告书修订稿、并已获得海南省国资委批复，且已完成对上交所第二轮问询函的回复 后续尚需待上交所通过及证监会注册，重组进程提速，我们预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。 修订后重组方案未有重大调整：拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅 免税，其中股份对价34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、 现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，我们预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.22%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税承诺23-25年实现净利润1.98/3.26/4.80亿元，若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25年免税业务隐含估值分别49/30/20倍。 海旅免税销售及业绩持续爬坡：1）从财务数据来看，海旅免税23年1-9月实现营收、净利润分别30.12、1.33亿元，实现净利率4.4%，其中免税收入27.96亿元；进入Q4旺季公司销售额持续爬坡，国庆黄金周实现销售额1.32亿元 /+113%，10月前23日累计销售额3亿元，业绩有望持续增长；2）从品类结构来看，23年1-9月香化/精品/电子销售占比分别68%/13%/11%，较22年全年分别-5pct/+5pct/-3pct，精品占比提升有望助推毛利率进一步增长。 有税商业布局进一步推进：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚CBD、与海旅免税城距离小于1km，截至23年10月项目装修及招商已基本完成，有望即将开业、成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25年有 望实现收入分别0.37/1.23/1.95亿元，贡献净利润分别-0.46/-0.07/0.51亿元；2海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零售综合体。 投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司整体业绩将逐步平稳。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、核心管理层经营理念创 新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。 风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A732 2022A740 2023E790 2024E865 2025E912 增长率YoY% 16.4% 1.1% 6.8% 9.4% 5.4% 归属母公司净利润(百万元) -72 39 -42 -15 -1 增长率YoY% 26.8% 154.7% -208.2% 64.2% 95.4% 毛利率% 14.1% 14.5% 16.2% 19.4% 21.0% 净资产收益率ROE% -7.6% 4.0% -4.5% -1.6% -0.1% EPS(摊薄)(元) -0.23 0.12 -0.13 -0.05 -0.002 市盈率P/E(倍) — 142.14 — — — 市净率P/B(倍) 5.93 5.69 5.95 6.05 6.05 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月27日收盘价 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 496 634 803 641 630 营业总收入 732 740 790 865 912 货币资金 244 182 356 208 138 营业成本 629 633 662 697 720 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 13 11 14 16 16 应收账款 90 176 184 191 194 销售费用 9 12 10 12 12 预付账款 69 178 119 141 150 管理费用 181 181 170 190 205 存货 23 2 35 3 35 研发费用 0 1 1 1 1 其他 69 95 110 99 113 财务费用 2 10 19 13 9 非流动资产 1,376 1,447 1,491 1,527 1,568 减值损失合计 0 -3 -2 -2 -2 长期股权投资 7 5 4 3 2 投资净收益 0 -1 -1 -1 -1 固定资产（合计） 1,031 931 973 1,028 1,073 其他 41 155 48 52 55 无形资产 231 262 279 301 324 营业利润 -61 43 -41 -15 -1 其他 107 249 235 195 169 营业外收支 3 5 3 0 0 资产总计 1,871 2,081 2,294 2,167 2,198 利润总额 -59 48 -39 -15 -1 流动负债 660 538 692 881 1,012 所得税 14 9 3 0 0 短期借款 0 0 0 200 300 净利润 -73 39 -42 -15 -1 应付票据 0 0 74 43 44 少数股东损益 -1 0 0 0 0 应付账款 165 121 155 162 178 归属母公司净利润 -72 39 -42 -15 -1 其他 495 417 464 476 490 EBITDA 115 127 90 120 135 非流动负债 255 547 647 347 247 EPS(当年)(元) -0.23 0.12 -0.13 -0.05 -0.002 长期借款 100 403 503 203 103 其他 155 145 145 145 145 现金流量表 单位:百万元 负债合计 915 1,085 1,340 1,228 1,259 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 16 17 17 17 17 经营活动现金流-18 -88 249 131 110 归属母公司股东权益 940 980 937 922 921 净利润-73 39 -42 -15 -1 负债和股东权益 1,871 2,081 2,294 2,167 2,198 折旧摊销175 175 109 119 124 财务费用5 12 23 20 13 重要财务指标 单位:百万元 投资损失0 0 1 1 1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-137 -224 159 4 -29 营业总收入 732 740 790 865 912 其它11 -91 -1 2 2 同比（%） 16.4% 1.1% 6.8% 9.4% 5.4% 投资活动现金流-181 -203 -153 -158 -168 归属母公司净利润 -72 39 -42 -15 -1 资本支出-164 -214 -138 -143 -153 同比（%） 26.8% 155% -208.2% 64.2% 95.4% 长期投资-2 -3 -14 -14 -13 毛利率（%） 14.1% 14.5% 16.2% 19.4% 21.0% 其他-15 15 -1 -1 -1 ROE% -7.6% 4.0% -4.5% -1.6% -0.1% 筹资活动现金流92 203 77 -120 -13 EPS(摊薄)(元) -0.23 0.12 -0.13 -0.05 -0.002 吸收投资6 8 0 0 0 P/E — 142.1 — — — 借款100 350 100 -100 0 P/B 5.93 5.69 5.95 6.05 6.05 支付利息或股息-5 -11 -23 -20 -13 EV/EBITDA 39.66 67.77 64.40 48.60 43.83 现金流净增加额-108 -88 174 -147 -70 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳 分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、线下零售、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年1月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或