海汽集团23H1半年报点评：主业承压，海旅免税注入进程有望提速

证券研究报告公司研究点评报告海汽集团(603069.SH)投资评级——上次评级——刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 海汽集团23H1半年报点评：主业承压，海旅免税注入进程有望提速 2023年8月29日 海汽集团发布23年半年报：23H1实现收入3.83亿元/+5.8%，归母-0.46亿元/-41.9%，主因新型客运业务及汽车服务业务仍处培育期、尚未形成规模效益，而传统班线客运业务萎缩形成拖累；23Q2营收1.92亿元/+12.7%，归母-0.14亿元 /+11.4%，扣非-0.18亿元/+19.3%，实现毛利率14.06%/-1.0pct，实现净利率-7.62%/+2.1pct。 分业务来看：1）23H1公司运输收入2.39亿元，其中公车公营模式实现收入1.66 亿元、占比约69%，责任经营形式实现收入0.74亿元，占比约31%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务板块销售油料3373万升，并实现充电桩销售额0.05亿元/+44%、汽车销售额0.67亿元；3）商业运营板块完成琼中汽车站、屯昌汽车站、海口汽车东站空间布局调整，预计调整后每年可新增租金收入约0.04亿元，23H1实现租金收入0.30亿 /+4%。 重组审核申请恢复，注入进程有望提速：23年5月此次重组已获海南省国资委批复，6月因财务数据接近到期公司申请中止审核，随相关材料更新完成当前公司已 向上交所申请恢复审核，后续尚需待上交所通过及证监会注册，预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。 重组方案4月调整：拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股 份对价34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.81%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税预计23-25年实现营收50.45、61.31、74.17亿元，承诺净利润1.98、3.26、4.80亿元。若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25年免税业务隐含PE估值分别为46、28、19倍。 海旅免税盈利能力显著提升：1）从财务数据来看，海旅免税23年1-5月实现营收、净利润分别20.76、1.05亿元，实现毛利率19.2%、净利率5.1%，其中免税收入19.13亿元，毛利率18.7%；2）从品类结构来看，�线上：香化/电子产品占比分别70%/30%、毛利率分别21%/2%；②线下：香化占比67%、毛利率31.5% 配饰/服饰/箱包/珠宝占比10%/7%/4%/6%，毛利率分别26%/32%/36%/14%；3）从采购能力来看，22年海旅免税向拉格代尔采购比例同比-9pct，截至23年6月 其已引进1033个品牌，并与万宝龙、伯爵等716个品牌建立直采关系，采购能力持续增强，有望助力客流吸引力及盈利能力提升。 加快有税商业布局、走出海南：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚 CBD、与海旅免税城距离小于1km，将于23年9月装修完工，当前招商进度约 90%，有望成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25年有望实现收入分别0.37、1.23、1.95亿元，贡献净利润分别-0.46、-0.07、0.52亿元；2）海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零 售综合体。 投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.66、0.31、0.39亿元。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、 核心管理层经营理念创新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。 风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A732 2022A740 2023E773 2024E826 2025E871 增长率YoY% 16.4% 1.1% 4.4% 6.9% 5.5% 归属母公司净利润(百万元) -72 39 -66 31 39 增长率YoY% 26.8% 154.7% -268.9% 147.1% 23.9% 毛利率% 14.1% 14.5% 14.3% 15.6% 17.3% 净资产收益率ROE% -7.6% 4.0% -1.4% 0.6% 0.8% EPS(摊薄)(元) -0.23 0.12 -0.21 0.10 0.12 市盈率P/E(倍) — 147.29 — 185.12 149.39 市净率P/B(倍) 6.15 5.90 1.21 1.20 1.19 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月29日收盘价 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 496 634 4,486 4,319 4,386 营业总收入 732 740 773 826 871 货币资金 244 182 4,176 3,878 4,023 营业成本 629 633 662 697 720 应收票据 0 0 1 0 1 营业税金及附加 13 11 15 17 17 应收账款 90 176 47 201 66 销售费用 9 12 11 12 12 预付账款 69 178 119 141 150 管理费用 181 181 190 196 210 存货 23 2 35 3 35 研发费用 0 1 2 1 1 其他 69 95 108 97 112 财务费用 2 10 15 -67 -64 非流动资产 1,376 1,447 1,513 1,561 1,616 减值损失合计 0 -3 -2 -2 -2 长期股权投资 7 5 4 3 2 投资净收益 0 -1 1 0 0 固定资产（合计） 1,031 931 995 1,062 1,122 其他 41 155 59 63 67 无形资产 231 262 279 301 324 营业利润 -61 43 -64 31 39 其他 107 249 235 195 169 营业外收支 3 5 0 0 0 资产总计 1,871 2,081 5,999 5,880 6,003 利润总额 -59 48 -64 31 39 流动负债 660 538 703 602 737 所得税 14 9 3 0 1 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 -73 39 -66 31 39 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 0 0 0 0 应付账款 165 121 238 126 246 归属母公司净利润 -72 39 -66 31 39 其他 495 417 465 476 491 EBITDA 115 127 39 73 86 非流动负债 255 547 497 447 397 EPS(当年)(元) -0.23 0.12 -0.21 0.10 0.12 长期借款 100 403 353 303 253 其他 155 145 145 145 145 现金流量表 单位:百万元 负债合计 915 1,085 1,200 1,050 1,134 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 16 17 17 17 17 经营活动现金流 -18 -88 347 -75 375 归属母公司股东权益 940 980 4,782 4,813 4,852 净利润 -73 39 -66 31 39 负债和股东权益 1,871 2,081 5,999 5,880 6,003 折旧摊销 175 175 87 108 109 财务费用 5 12 19 17 14 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 1 -1 0 0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -137 -224 307 -231 212 营业总收入 732 740 773 826 871 其它 11 -91 2 2 2 同比（%） 16.4% 1.1% 4.4% 6.9% 5.5% 投资活动现金流 -181 -203 -153 -157 -166 归属母公司净利润 -72 39 -66 31 39 资本支出 -164 -214 -140 -143 -153 154.7 同比（%） 26.8% -268.9% 147.1% 23.9% 长期投资 -2 -3 -14 -14 -13 % 毛利率（%） 14.1% 14.5% 14.3% 15.6% 17.3% 其他 -15 15 1 0 0 ROE% -7.6% 4.0% -1.4% 0.6% 0.8% 筹资活动现金流 92 203 3,800 -67 -64 EPS(摊薄)(元) -0.23 0.12 -0.21 0.10 0.12 吸收投资 6 8 3,869 0 0 P/E — 147.29 — 185.12 149.39 借款 100 350 -50 -50 -50 P/B 6.15 5.90 1.21 1.20 1.19 支付利息或股息 -5 -11 -19 -17 -14 EV/EBITDA 39.66 67.77 38.87 24.25 18.37 现金流净增加额 -108 -88 3,994 -298 145 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳 分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、线下零售、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年1月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协