啤酒：原材料成本的毛利率敏感性分析

2024年04月30日 啤酒 啤酒：原材料成本的毛利率敏感性分析 首选股票 目标价（元）评级 行业专题 证券研究报告投资评级领先大市-A首次评级 大麦：澳麦“双反”政策取消，大麦价格持续下跌。从啤酒厂商的原材料采购模式看，国内大部分啤酒企业往往选择于年底采用多元化方式降低原料成本波动风险。得益于澳麦“双反”政策的终 600600青岛啤酒110.00 买入-A 600132 重庆啤酒 87.00 买入-A 000729 燕京啤酒 11.55 买入-A 00291 华润啤酒 62.9 买入-A 止，预计2024年我国或将重新向澳大利亚进口大麦，将进一步降低我国大麦的整体采购成本，啤酒企业的原料成本压力有望缓解，盈利能力进一步释放。啤酒厂商能够以2023年年底的较低价格 提前控制未来一年大麦成本价，有望缓解2024年啤酒企业的原 料成本压力。 包材：包材价格整体回落，降低成本端支出。瓦楞纸价格仍处在回落区间，2024年其主要原料废旧黄板纸价格可能继续承压，成本端对瓦楞纸价格走势支撑不足。平板玻璃市价预计将保持平稳，或有小幅提升，承压有限。2023年全年玻璃消费良好，以致 临近年末多数厂家库存压力不大，让利出货的现象较少，以往玻璃行业在年末常现的“冬储”现象减弱。铝价预计稳中有降，减轻酒企成本压力。预计2024年国内铝供给先低后高，需求前强后弱，上半年将呈现震荡回升趋势，下半年价位有所下降，一定程度上 减轻啤酒厂商的成本端压力。 毛利率敏感性测算：青岛啤酒提前控制大麦价格，增加铝材招标次数。基于大麦价格下跌10%-15%、包材成本低位震荡的预期，预计青岛啤酒毛利率将上升0.9pct至1.4pct。华润啤酒推动振兴国麦种植，提高包材采购频率。基于大麦价格下跌10%、包材成本维持低位的预期，华润啤酒毛利率预计将上升0.6pct。重庆啤酒年初提前控制大麦成本，铝材开展套期保值。基于大麦价格下跌7%、包材成本下降1%的预测，重庆啤酒毛利率预计将上升0.9pct，利润弹性较大。燕京啤酒优先集团内部供应，期货采购控制成本。基于大麦价格下跌5%、包材成本低位无明显变化的预测，燕京啤酒毛利率预计将上升0.7pct。 投资建议：原材料成本压力缓解，重视啤酒龙头毛利率弹性。展望2024年，啤酒企业成本端压力确定性改善，大麦价格持续下跌，包材价格整体回落，盈利能力弹性有望释放。当前板块整体估值水平已具备配置性价比，推荐青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤 酒、重庆啤酒。展望2024年，啤酒企业成本端压力确定性改善， 999563322 大麦价格持续下跌，包材价格整体回落，盈利能力弹性有望释放。 具体而言，由于各家酒企原材料成本占比略有差别，且平滑成本方式及期限存在差异，原材料成本下降对青岛啤酒、重庆啤酒带来的的毛利率弹性相对更大，由于当前板块整体估值水平已具备配置性价比，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒。 风险提示：敏感性测算假设条件变化、需求不及预期、竞争格局恶化 啤酒 沪深300 34% 24% 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-052023-092023-122024-04 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.6 -0.5 -17.9 绝对收益 0.9 9.2 -28.0 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师 SAC执业证书编号：S1450523070001 相关报告 hujd@essence.com.cn 内容目录 1.酿酒原料+包材价格下降，啤酒生产成本有望进一步下行3 1.1.澳麦“双反”政策取消，大麦价格持续下跌3 1.2.包材价格整体回落，降低成本端支出5 2.代表啤酒企业毛利率原材料敏感性测算7 2.1.青岛啤酒：提前控制大麦价格，增加铝材招标次数7 2.2.华润啤酒：推动振兴国麦种植，提高包材采购频率8 2.3.重庆啤酒：年初提前控制大麦成本，铝材开展套期保值9 2.4.燕京啤酒：优先集团内部供应，招标采购控制成本10 3.投资建议：原材料成本压力缓解，重视啤酒龙头毛利率弹性12 4.风险提示12 图表目录 图1.青岛啤酒成本拆分3 图2.青岛啤酒直接成本拆分3 图3.2017-2024Q1中国大麦进口数量（吨）4 图4.2017-2024Q1中国进口大麦平均单价（美元/吨）4 图5.瓦楞纸市场价格走势（元/吨）5 图6.平板玻璃市场价格走势（元/吨）5 图7.铝平均价走势（元/吨）6 图8.打包易拉罐平均价走势（元/吨）6 图9.2023年青岛啤酒直接材料成本结构7 图10.2015-2023年青岛啤酒啤酒毛利率走势7 图11.2023年华润啤酒直接材料成本结构8 图12.2015-2023年华润啤酒啤酒毛利率走势8 图13.2023年重庆啤酒直接材料成本结构9 图14.2015-2023年重庆啤酒啤酒毛利率走势9 图15.2023年燕京啤酒直接材料成本结构10 图16.2015-2023年燕京啤酒啤酒毛利率走势10 表1：此处录入标题错误!未定义书签。 表2：此处录入标题错误!未定义书签。 1.酿酒原料+包材价格下降，啤酒生产成本有望进一步下行 酿酒原料和包材是啤酒成本端的核心构成要素。酿酒原料主要包括大麦、啤酒花、水和酵母等，其中大麦是啤酒的主要原料，价格受到地域、季节等因素波动较大，因此是主要的研究对象，其余原材料成本相对较低且价格波动较小。包材即指啤酒的包装材料，也是啤酒生产 成本的另一个重要组成部分。包材基于罐装、瓶装、桶装等不同包装形式，涵盖纸箱、玻璃、易拉罐等材料。 从青岛啤酒2023年成本构成结构来看，直接材料占比66.63%，直接人工占比4.88%，制造费用及其他占比22.96%，外购产成品占比5.53%。详细来看，2023年青岛啤酒直接成本中包装物占比最高，达51.05%；其次为麦芽，约15.17%；再者为直接人工，占比5.69%；大米占比 4.52%，能源占比4.08%，其余占比约2%左右。由此可见，酿酒原料价格和包材价格是啤酒成本端研究的重点方向。 图1.青岛啤酒成本拆分图2.青岛啤酒直接成本拆分 直接材料直接人工制造费用及其他外购产成品 5.53% 麦芽大米酒花水 辅助材料能源包装物直接人工 22.96% 66.63% 5.69% 4.52% 15.17% 51.05% 0.74 0.20% 1.06% 4.08% % 4.88% 资料来源：青岛啤酒2023年年报，国投证券研究中心资料来源：青岛啤酒2023年年报，国投证券研究中心 1.1.澳麦“双反”政策取消，大麦价格持续下跌 我国大麦需求依赖进口满足。“双反”政策出台前，澳大利亚是中国第一大进口大麦来源国，我国有七成以上进口大麦均来自澳大利亚。澳大利亚的低价出口策略叠加中澳双方签署的 《中澳自贸协定》，使得澳麦在国内获得了相对竞争优势，其大麦出口价显著低于其他大麦主产国。此外，海外国家大麦种植规模化程度高、品质好、价格低的特点对国产大麦造成了巨大冲击，导致国内大麦种植规模持续下滑，规模经济的降低进一步引发了成本上升，使大麦的经济效益远低于小麦等其他农作物，形成恶性循环。 “双反”政策大大缩减澳麦进口量。2020年5月19日，中国开始对原产于澳大利亚的进口大麦实施反倾销、反补贴措施。受澳麦“双反”政策影响，2020年下半年至2023年上半年中国从澳大利亚进口的大麦数量直线下降，长期处于0附近，但中国进口大麦总量并没有相 应减少，国内需求仍待满足，因此国内大部分企业转而向乌克兰、法国、加拿大等国大量进口大麦。借此势头，2020年乌克兰取代澳大利亚成为我国进口大麦第一大来源国。然而随着俄乌战争的愈演愈烈，乌克兰进口大麦数量下滑明显，转而向加拿大及法国进口大麦。 图3.2017-2024Q1中国大麦进口数量（吨） 大麦进口数量-澳大利亚大麦进口数量-乌克兰中国:进口数量:大麦:当月值 2000000 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 啤酒企业2021-2022年成本端压力较大。我国的大麦进口价格自“双反”政策实施后的2020 年下半年起持续保持走高态势，直到2023年才有所回落，截至2024年3月进口平均单价达 276.91美元/吨。近年来全球大麦价格持续上涨，2020年新冠疫情爆发后，美联储为应对经济冲击采取了较为宽松的货币政策，然而此举亦引发了全球通胀的加剧和大宗商品价格的上涨，大麦价格随之水涨船高。2022年更是受到俄乌冲突、法国大旱、国际粮食危机等因素的持续冲击，下半年大麦在国际市场上的价格涨幅明显，于2022年12月月平均进价上涨到了 410.42美元/吨的历史性高位。 2023年起，我国大麦进口价格持续环比回落，全年降幅29.5%，2024年3月环比降幅1.17%，同比降幅高达28.55%。全球疫情对于大麦价格的冲击已逐渐褪去，随着各国经济的复苏和贸易环境的改善，大麦价格回落态势明显，环比开始走弱，同比涨幅大幅收窄。得益于澳麦“双 反”政策的终止，预计2024年我国或将重新向澳大利亚进口大麦，将进一步降低我国大麦的整体采购成本，啤酒企业的原料成本压力有望缓解，盈利能力进一步释放。 图4.2017-2024Q1中国进口大麦平均单价（美元/吨） 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.00 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从啤酒厂商的原材料采购模式看，国内大部分啤酒企业往往选择于年底采用多元化方式降低原料成本波动风险。因此2023年年内出台的终止“双反”措施并不会对2023年啤酒生产成本产生显著影响，2023年大麦成本压力仍较为明显。但持续下降的大麦价格将对2024年的啤酒企业带来明显的利好影响，啤酒厂商能够以2023年年底的较低价格提前控制未来一年 大麦进口价，有望缓解2024年啤酒企业的原料成本压力。 1.2.包材价格整体回落，降低成本端支出 瓦楞纸价格仍处在回落区间。2022至2023年瓦楞纸市价处在回落期，截止2024年4月20 日，其市价为2713.30元/吨，同比下降5.31%，相较2022年同期下跌28.83%。瓦楞纸市场 供需矛盾明显，2023年受到进口关税调整、需求持续疲软以及成本下滑等多重因素影响，价格持续低迷。需求端来看，目前下游需求未出现明显改善迹象，叠加纸厂库存压力较大，纸价仍有可能进一步下跌。成本端来看，2024年至今瓦楞纸主要原料废旧黄板纸价格持续下跌，并可能继续承压，成本面对瓦楞纸价格走势亦支撑不足。