2024年中报点评：全域数字化零售提质增效，Q2营收净利双增

森马服饰（002563） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2024年中报点评：全域数字化零售提质增效， Q2营收净利双增 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 13331 13661 15026 16473 18050 同比（%） (13.54) 2.47 10.00 9.63 9.57 归母净利润（百万元） 637.00 1,121.50 1,238.82 1,372.54 1,514.67 同比（%） (57.15) 76.06 10.46 10.79 10.36 EPS-最新摊薄（元/股） 0.24 0.42 0.46 0.51 0.56 P/E（现价&最新摊薄） 19.16 10.88 9.85 8.89 8.06 买入（维持） 2024年08月31日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 森马服饰沪深300 投资要点 公司公布2024年中报：24H1收入59.6亿元/yoy+7.1%、归母净利5.5亿元/yoy+7.1%、扣非归母净利5.4亿元/yoy+12.7%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%，Q2在国内消费转弱环境下营收增长提速、净利保持同比增长，表现领先行业。 休闲装恢复净开店并增设新店型、童装推进门店翻新。1）分产品看，24H1休闲装/童装收入分别为18.1/40.7亿元、分别同比+7.7%/+6.4%、占比30%/68%。截至24H1休闲装/童装门店分别2755/5385家，较23H1末+61/-57家。随公司持续提升数字化能力、全渠道运营效率，休闲装扭 转连续多年闭店趋势、恢复净开店，24年公司开始推广“新森马”模型，涵盖成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类，截至24H1末新森马门店开设超过200家。童装24H1翻新门店超过200家，预计全年达到500家、 最新形象门店占比提升至75%以上。2）分渠道看，24H1线上/直营/加 盟/联营收入分别同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3%、分别占比 46%/12%/41%/1%。截至24H1末直营/加盟/联营门店分别为 839/7185/116家、分别较23H1末+140/-186/+50家，加盟商补库拿货带动收入增长快于其他渠道；持续推进“全域融合”改革、提升线上线下同款同价比例，线上增长略慢于线下。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1毛利率同比 +1.48pct至46.11%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+5.7/- 3.22/-1.45/-0.47pct至47.38%/67.17%/38.09%/62.19%，线上毛利率提升较多，主因全域融合改革措施下，线上产品结构优化、折扣提升。2）期间费用率：24H1同比+0.01pct至30.63%，基本持平。3）归母净利率：结合政府补助同比减少1337万元、信用减值损失增多、所得税增多，24H1归母净利润率同比持平为9.28%。4）存货：24H1末存货28.5亿 元/yoy-10%、存货周转天数同比-48天至157天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额-543万元，主因秋冬装采购预付款增多，截至24H1货币资金63亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，24H1在国内消费偏弱环境下业绩保持稳健增长，利润率保持稳定，存货周转进一步优化，我们认为充分体现公司过去几年以数字化为核心、全业务链条赋能 的零售型组织转型变革成效。考虑当前国内消费信心偏弱，我们将24-25年归母净利润13.9/15.9亿元调整为12.4/13.7亿元，增加26年预测值15.1亿元，对应24-26年PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 2023/8/312023/12/302024/4/292024/8/28 市场数据 收盘价(元) 4.53 一年最低/最高价 4.36/6.74 市净率(倍) 1.09 流通A股市值(百万元) 10,004.24 总市值(百万元) 12,204.23 基础数据每股净资产(元,LF) 4.17 资产负债率(%,LF) 32.62 总股本(百万股) 2,694.09 流通A股(百万股) 2,208.44 相关研究 《森马服饰(002563)：23年三季报点评：全域融合成效持续释放，盈利水平显著提升》 2023-10-31 《森马服饰(002563)：23年中报点评Q2业绩加速修复，经营质量持续改善》 2023-08-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 森马服饰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13,406 14,625 15,369 16,226 营业总收入 13,661 15,026 16,473 18,050 货币资金及交易性金融资产 8,478 9,375 9,724 10,118 营业成本(含金融类) 7,647 8,129 8,907 9,759 经营性应收款项 1,545 1,522 1,578 1,649 税金及附加 97 75 82 90 存货 2,747 2,755 3,084 3,466 销售费用 3,294 3,907 4,283 4,693 合同资产 0 0 0 0 管理费用 630 751 824 902 其他流动资产 636 972 982 993 研发费用 281 301 329 361 非流动资产 4,531 4,701 4,681 4,866 财务费用 (159) (114) (120) (117) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 64 73 80 88 固定资产及使用权资产 2,051 1,649 1,437 1,419 投资净收益 6 0 0 0 在建工程 95 138 184 232 公允价值变动 30 0 0 0 无形资产 499 469 439 409 减值损失 (474) (400) (420) (435) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 8 0 0 0 长期待摊费用 53 53 53 53 营业利润 1,505 1,650 1,827 2,015 其他非流动资产 1,831 2,392 2,567 2,752 营业外净收支 (17) (15) (15) (15) 资产总计 17,937 19,326 20,050 21,092 利润总额 1,488 1,635 1,812 2,000 流动负债 6,281 7,342 7,696 8,330 减:所得税 368 409 453 500 短期借款及一年内到期的非流动负债 178 172 172 172 净利润 1,120 1,227 1,359 1,500 经营性应付款项 4,227 5,419 5,691 6,235 减:少数股东损益 (2) (12) (14) (15) 合同负债 173 150 165 180 归属母公司净利润 1,122 1,239 1,373 1,515 其他流动负债 1,703 1,601 1,669 1,743 非流动负债 167 168 168 168 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.42 0.46 0.51 0.56 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,428 1,522 1,692 1,882 租赁负债 133 133 133 133 EBITDA 1,906 1,972 2,143 2,333 其他非流动负债 34 35 35 35 负债合计 6,448 7,510 7,864 8,498 毛利率(%) 44.02 45.90 45.93 45.93 归属母公司股东权益 11,493 11,833 12,217 12,640 归母净利率(%) 8.21 8.24 8.33 8.39 少数股东权益 (5) (17) (30) (45) 所有者权益合计 11,489 11,816 12,186 12,594 收入增长率(%) 2.47 10.00 9.63 9.57 负债和股东权益 17,937 19,326 20,050 21,092 归母净利润增长率(%) 76.06 10.46 10.79 10.36 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,941 2,959 1,912 2,258 每股净资产(元) 4.27 4.39 4.53 4.69 投资活动现金流 566 (1,650) (1,065) (1,265) 最新发行在外股份（百万股 2,694 2,694 2,694 2,694 筹资活动现金流 (783) (911) (997) (1,100) ROIC(%) 9.31 9.54 10.31 11.12 现金净增加额 1,726 396 (150) (106) ROE-摊薄(%) 9.76 10.47 11.24 11.98 折旧和摊销 478 451 450 450 资产负债率(%) 35.95 38.86 39.22 40.29 资本开支 (261) (65) (265) (465) P/E（现价&最新股本摊薄） 10.88 9.85 8.89 8.06 营运资本变动 (155) 795 (340) (150) P/B（现价） 1.06 1.03 1.00 0.97 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追