中信建投量化选股基金投资价值分析：当中证800遇到AI

国金金融产品研究 分析师：于婧（执业S1130519020003） 分析师：张慧（执业S1130515080002） 分析师：高鹤文（执业S1130523070002） yujing＠gjzq.com.cn zhang_h＠gjzq.com.cn gaohewen＠gjzq.com.cn 当中证800遇到AI 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，是资本市场第三个“国九条”，也是新一轮资本市场“1+N”政策体系中的“1”。随着新“国九条”的落地，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架也逐渐清晰。新“国九条”出台，通过改善投资端制度，着重强调严控上市公司质量、完善减持、强化分红，从而改善A股上市公司的整体盈利能力及可投资性，利好资本市场中长期发展。 中证800指数发布于2007年1月15日，由沪深300指数和中证500指数的成份股组成。伴随着产业结构的优化和新兴产业的发展，半年一次的样本股调整，使得中证800指数在进化更新的过程当中行业分布也日趋均衡，当前单一行业占比不超过10%。而且，中证800指数成分股是A股最优秀的资产，稳定的盈利能力较好地穿越了周期波动，兼具大盘价值和中小盘成长风格，同时股息率也保持在相对较高的水平、并有望在新“国九条”背景下股息率进一步提升。目前，不论是从绝对估值水平，还是相对于历史的分位水平来看，中证800指数均处于较低位置。未来随着经济环境的进一步改善，充分涵盖稳增长板块和成长复苏机会的中证800指数预期将得到更多机构投资者的关注。 中信建投量化选股基金拟任基金经理王鹏先生，2019年2月加入中信建投基金管理有限公司，历任权益投资部-指数与量化投资部负责人、总监，现任中信建投基金指数与量化投资部行政负责人、基金经理。众所周知，量化投资在越大的股票上越难获取超额、尤其是稳定的超额。王鹏先生使用AI模型赋能量化投资，与传统的量化框架逻辑形成显著的差异性，即使在沪深300指数增强这样高难度的产品上也获得很好投资效果。中证800指数由沪深300指数成份股与中证500指数成分股构成，其中前者占据中证800持仓的主要成分，在以中证800为对标基准的中信建投量化选股基金产品中，AI技术优势同样可以充分得到发挥。 业绩表现：AI智能打造中长期稳健超额中信建投沪深300指数增强基金，成立于2022年7月27日，截至2024年4月19日，产品运作近两年的时间里累计取得7.09%的超额收益，超额收益水平显著优于同类。从不同区间来看，多数情况下明显高于同期宽基指数增强基金以及沪深300指数增强基金超额收益的中位水平，显示出超额稳定性。 投资策略：纯量化+AI智能体系，积极探索前沿手段中信建投基金指数与量化投资部以人工智能为核心，积极推进AI转型，团队在引入具有深度学习背景人才的同时，全体成员均展现出了对于AI应用的探索热情，使用神经网络处理海量数据、建立自然语言理解、分析金融经济行为，构建大模型预测金融市场。基金经理王鹏积极推进AI策略的升级迭代。目前来看，策略已完全摒弃线性模型，以树模型和神经网络为主，其中树模型占40%，AI占60%，后续会持续补充其他业内热度较高的模型应用于实际的投资过程中。 因子暴露：价值及动量因子超额贡献显著近年来，中信建投沪深300指数增强在价值因子、成长因子、杠杆因子、流动性因子上呈现相对持续的正向暴露，在规模因子、质量因子上持续负向暴露。2023年年报显示，波动因子及动量因子由成立初期的正向暴露转向了负向暴露，即投资组合倾向于基本面良好、低估值、低波动的标的。此外，在价值因子和成长因子上的正暴露以及在动量因子上的负暴露带来了较明显的正回报。 风险控制：重视回撤控制，适度风险暴露获取高性价比超额从运行结果来看，中信建投沪深300指数增强报告期平均行业偏离度1.76%、平均成分股偏离度0.74%。从2022年年报、2023年中报及2023年年报行业偏离与个股偏离的变化来看，基金经理善于通过适度的风险暴露去获取超额层面的弹性。 海外降息进程不及预期、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 新“国九条”，促进高质量发展与监管并举 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》），是资本市场第三个“国九条”，也是新一轮资本市场“1+N”政策体系中的“1”。随着新“国九条”的落地，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架也逐渐清晰，上交所、深交所在中国证监会的指导下也均制定修订了相关配套业务规则。 从三次“国九条”对比来看，前两次主要侧重发展、做大、做增量，而新“国九条”站位高，《意见》重点在于完善资本市场体系建设，目标明确指向“强监管”、“防风险”、“高质量发展”，在严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、加强证券基金机构监管、增强资本市场内在稳定性、大力推动中长期资金入市等九大重要方向提出举措，有助于资本市场整肃乱象，重塑价值，增强资本市场的内在稳定性，上市公司质量有望进一步提升，资金结构更合理，监管执法更严格，标志着中国资本市场监管体制和发展战略迈入新的阶段。 图表1：新旧“国九条”主要内容对比 正本清源，奠定中长期资本市场基础 复盘2004年、2014年“国九条”颁布的宏观背景、政策条例，以及股市中长期后续演绎情况发现，历次“国九条”都在股市处于低迷期间发布，且出台后对未来一段时间内（或由于一定的延时发酵）的资本市场表现起到了一定的提振作用，中长期市场均迎来了较大的行情。2004年“国九条”出台后，随着股权分置改革的启动，加其他各方面条件的配合，大盘一度攀升到了6000点以上。2014年“国九条”提出发展多层次股票市场，积极稳妥推进股票发行注册制改革，并鼓励市场化并购重组等后，A股大盘随即见底回升，市场经历了从结构牛到整体牛的演绎，迎来了继1999—2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。 图表2：历史“国九条”发布时点 图表3：“国九条”出台后上证指数表现 严控改善供给端，推动中长期资金入市 当前资本市场面临的背景是，供给端方面，注册制实施后，A股上市公司数量近些年逐步提升。从数量上来看，2020-2023年A股新增上市公司数量分别为437、524、428、313家，上市公司数量显著增加，但由于在上市门槛灵活式放松的基础上，上市公司质量存在差异，导致A股市场质量提升落后于规模提升，并且退市制度完善相对“滞后”，使得股票市场供给持续扩大，上市公司数量远远高于退市公司数量，“募退不平衡”现象凸显。同时，部分上市公司盈利能力和稳定型较差、常年不分红、减持和再融资不断等，使得投资者缺乏长期投资信心。 图表4：A股上市公司数量远大于退市公司数量（截止2024.04.17） 《意见》强调严把上市关，严格监督上市公司，加大退市力度。要求严把发行上市准入关，多维度均提高主板、创业板上市标准，如营业收入、净利润、现金流量净额、预计市值目标等，完善可创办科创属性评价标准，同时强化上市全链条责任，压实交易所审核主体责任等，有效防止注册制改革下“单方面扩容”。要求上市公司持续监管，多维度规范股东的减持行为，鼓励上市公司一年多次分红、预分红、春节前分红等，对多年不分红或分红比例偏低的公司限制大股东减持、实施风险警示、甚至会纳入ST等，强调市值管理，但范围并未限定在央国企，有望被纳入公司内外部的考核评价体系中，广度提升从国企到非国企的传导。要求加大退市监管力度，进一步严格退市标准，精准打击各类违规“借壳上市”行为，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制。对股票市场供给过大、投资回报率低、圈钱现象严重等提出了针对性的政策意见，利好股市中长期发展。 新“国九条”出台，通过改善投资端制度，着重强调严控上市公司质量、完善减持、强化分红，从而改善A股上市公司的整体盈利能力及可投资性，利好资本市场中长期发展。 此外，公募基金在A股投资者中整体占比较低，为了壮大长期投资力量，新“国九条”提出“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比”、“督促树牢理性投资、价值投资、长期投资理念”，并提出“推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本”、“加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度”等，这将有助于优化A股投资环境，吸引更多投资者入市。 中证800指数发布于2007年1月15日，由沪深300指数和中证500指数的成份股组成，综合反映中国A股市场大中市值公司的股票价格整体表现。伴随着产业结构的优化和新兴产业的发展，半年一次的样本股调整，使得中证800指数内具备优质成长空间的行业持续扩容，在进化更新的过程当中行业分布也日趋均衡，当前单一行业占比不超过10%。 而且，中证800指数成分股是A股的最优秀的资产，稳定的盈利能力较好地穿越了周期波动，同时兼具大盘价值和中盘成长风格，同时股息率也保持在相对较高的水平、并有望在新”国九条“的背景下股息率进一步提升。目前，不论是从绝对估值水平，还是相对于历史的分位水平来看，中证800指数均处于较低位置。未来随着经济环境的进一步改善，充分涵盖稳增长板块和成长复苏机会的中证800指数预期将得到更多机构投资者的关注。 兼具中长期投资价值及短期超额，震荡市相对稳健 截至2024年4月17日，中证800指数自2004年12月31日基日起，累计收益高达285.78%。自2014年以来，这十年多时间里，中证800指数累计涨幅48.99%，超越中证500指数9.45%、超越中证1000指数31.04%，仅小幅低于沪深300，中长期收益具备相对优势。从阶段表现来看，在近一年多市场的震荡下行中，与其他宽基指数相比，中证800指数整体回撤幅度相对较小，区间收益、波动率、夏普比率等风险收益指标均表现较优。 图表5：指数历史收益走势情况（截止2024.4.17） 图表6：指数阶段风险收益指标（截止2024.4.17） 吐故纳新持续提升成长性，行业分布更加均衡 在科技创新、产业升级的政策指引之下，科技、高端制造、医药生物等高成长板块上市公司市值规模不断扩张，中证800指数也在每半年一次的成分股调整中不断地吐故纳新、升级进化，更加均衡。行业分布方面，整体仍偏向大盘风格，但比沪深300拥有更多的成长属性，既重视周期、金融等传统经济，同时也偏重消费、科技等新兴产业。在进化更新的过程当中，指数行业分布也日趋均衡，在28个申万一级行业中均有布局，其中，前三大行业集中度由十年前的36.91%逐渐下降至2023年末的27.63%，相较沪深300而言，新兴及成长行业占比显著占优，相较小盘指数而言，涵盖了大中盘行业龙头，既有稳健的业绩基础和价值锚，又有成长的弹性和可变性，从中长期来看，具有较高的投资价值。 图表7：指数十年来行业分布变化（%） 图表8：指数前三大行业集中度（%） 成分股质地优良，兼顾成长与价值风格 根据指数编制规则，中证800指数选取沪深300和中证500指数成份股，因而，多为各个行业中的龙头公司，总市值分布在500亿以上的中大盘标的共计229只，其中，总市值1000亿以上的标的共计119只。前十大成分股合计权重16.47%，分属于众多行业，整体分布相对分散，每只权重股自由流通市值都在千亿以上，所属公司品牌优势突出，有较强的核心资产特征。从盈利情况来看，在近年来整体经济弱复苏的大背景下，中证800指数营收同比增长率始终保持正值，且显著好于中证500、中证1000指数。归母净利润同比增长率方面，2022年全年在中证500、中证1000指数增长率转向较大负值的同时，中证800指数归母净利润同比增长率仅为-0.89%，下行幅度远小于中证500、中证1000指数，2023年年报归母净利润同比增长率小幅下行2.01%，同样显著好于中证500、中证1000指数，指数成分股质地优良，能够较好的穿越周期波动。 图表9：指数成分股市值分布 图表10：指数前十大