高基数下延续增长，外埠市场扩展加速

2024年04月30日千禾味业(603027.SH) 高基数下延续增长，外埠市场扩展加速 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价22.23元股价(2024-04-29)16.91元 事件： 交易数据总市值(百万元) 17,378.93 流通市值(百万元) 16,208.89 总股本(百万股) 1,027.73 流通股本(百万股) 958.54 12个月价格区间13.7/26.1元 千禾味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利32.07/5.30/5.30亿元，同比+31.62%/54.22%/56.66%。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利8.75/1.43/1.44亿元，同比-0.82%/-8.47%/-7.76%，2023年落在业绩预告区间内，符合预期。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利8.95/1.55/1.52亿元，同比+9.28%/6.66%/4.69%。23Q4+24Q1营收同比+4.0%，归母净利润同比-1.2%。2023年每10股分配现金3元（含税），叠加前期实施的2023年前三季度利润分配，分红率达96.87%，股息率约3.0%（以4月29日收盘价计算）。 高基数下延续稳健增长，外埠市场扩展加速 分产品看，2023年酱油/醋分别实现营收20.4/4.2亿元，同比+34.9%/11.8%，销量同比+33.2%/13.7%，吨价同比+1.2%/-1.7%。23Q4营收分别同比-2.9%/-10.9%，主要系22Q4受零添加事件催化基数较高,24Q1同比+9.1%/-6.2%，高基数下延续较好表现，体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。分区域看，2023年东/南/中/北/西分别实现营收7.1/2.1/4.5/5.7/12.3亿元，同比+30.9%/26.0%/81.0%/27.1%/23.8%，24Q1同比+4.4%/43.3%/28.4%/10.5%/- 0.7%。23Q4+24Q1分别增加67/38/65/58/65家经销商，合计净增293家至3356家，外埠市场扩展迅猛，招商大幅提速。分渠道看，2023年经销/直销实现营收23.4/8.2亿元，同比+44.8%/5.7%，24Q1同比 +10.4%/3.7%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。 产品结构小幅扰动毛利率，期待成本红利释放 999563322 2023年公司实现毛利率37.1%，同比+0.6pct，主要系原材料大豆、包材价格下行，酱油吨直接材料同比-25.1%。23Q4/24Q1毛利率35.4%/36.0%，同比-4.4/-3.1pct，我们分析下滑主要系产品结构影响，低毛利高性价比产品占比提升，同时由于酿造周期较长，成本红利释放节奏偏缓。2023年销售/管理/研发费用率分别为12.2%/3.9%/2.7%，同比-1.4/+0.9pct/持平，管理费用率增长主要系股权激励费用。24Q1同比+0.1/-0.9/-0.2pct，费效比持续提升。2023年实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，23Q4/24Q1分别实现16.4%/17.3%，同比-1.4/-0.4pct，盈利能力保持稳健。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成 作为零添加赛道龙头，公司2023年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著， 千禾味业 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% -47% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.8 4.8 -18.8 绝对收益 -0.4 14.5 -28.8 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告2023年动能强劲，流通渠道 2024-01-26 进展顺畅23Q3业绩超预期，成长动能 2023-10-31 延续销售规模继续扩大，盈利能 2023-09-27 力再度向上经销商开拓再度加速，盈利 2023-08-26 能力稳步向好23Q2业绩增长亮眼，向上动 2023-07-15 能充足 回转逐步抬升，成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成。产品端，推出凉拌生抽、减盐55%生抽等，完善产品矩阵，满足更多细分需求，持续看好公司成长动能释放。 投资建议 我们预计公司2024-2026年的收入分别为37.3/43.1/49.2亿元，净利润分别为6.5/7.8/9.0亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.23元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,436.5 3,206.8 3,734.4 4,311.1 4,924.2 净利润 344.0 530.4 652.9 777.3 900.4 每股收益(元) 0.33 0.52 0.64 0.76 0.88 每股净资产(元) 2.29 3.55 4.74 5.27 5.89 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 50.5 32.8 26.6 22.4 19.3 市净率(倍) 7.4 4.8 3.6 3.2 2.9 净利润率 14.1% 16.5% 17.5% 18.0% 18.3% 净资产收益率 14.6% 14.5% 13.4% 14.3% 14.9% 股息收益率 0.6% 1.2% 1.1% 1.3% 1.6% ROIC 19.9% 32.6% 30.5% 31.4% 32.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,436.5 3,206.8 3,734.4 4,311.1 4,924.2 成长性 减:营业成本 1,545.8 2,015.6 2,341.3 2,694.9 3,071.5 营业收入增长率 26.6% 31.6% 16.5% 15.4% 14.2% 营业税费 20.9 25.4 33.6 38.8 44.3 营业利润增长率 48.3% 57.7% 21.6% 19.1% 15.8% 销售费用 331.0 391.9 442.2 511.6 581.7 净利润增长率 55.4% 54.2% 23.1% 19.1% 15.8% 管理费用 73.0 124.1 106.2 109.0 117.9 EBITDA增长率 46.5% 33.9% 20.2% 19.3% 15.4% 研发费用 64.5 86.4 103.7 119.3 137.2 EBIT增长率 59.7% 37.2% 24.4% 18.3% 15.9% 财务费用 -8.3 -27.2 -55.7 -72.0 -82.8 NOPLAT增长率 48.2% 51.8% 18.9% 18.3% 15.9% 资产减值损失 -13.5 - - - - 投资资本增长率 -7.6% 27.1% 14.9% 11.8% 4.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 13.4% 55.2% 33.5% 11.2% 11.6% 投资和汇兑收益 2.5 9.1 5.0 5.0 5.0 营业利润 400.3 631.5 768.1 914.4 1,059.3 利润率 加:营业外净收支 1.3 -2.3 - - - 毛利率 36.6% 37.1% 37.3% 37.5% 37.6% 利润总额 401.7 629.2 768.1 914.4 1,059.3 营业利润率 16.4% 19.7% 20.6% 21.2% 21.5% 减:所得税 57.7 98.8 115.2 137.2 158.9 净利润率 14.1% 16.5% 17.5% 18.0% 18.3% 净利润 344.0 530.4 652.9 777.3 900.4 EBITDA/营业收入 21.5% 21.9% 22.6% 23.3% 23.6% EBIT/营业收入 17.1% 17.9% 19.1% 19.5% 19.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 127 122 134 135 130 货币资金 409.3 1,594.0 2,521.0 2,796.2 3,320.2 流动营业资本周转天数 58 36 39 43 46 交易性金融资产 410.0 10.0 10.0 10.0 10.0 流动资产周转天数 217 244 299 322 323 应收帐款 211.7 146.1 270.6 210.4 339.0 应收帐款周转天数 27 20 20 20 20 应收票据 1.0 - 1.2 0.2 1.4 存货周转天数 87 75 75 75 75 预付帐款 25.0 17.1 31.8 24.5 39.6 总资产周转天数 411 418 477 491 476 存货 595.3 748.7 812.5 984.4 1,063.6 投资资本周转天数 240 199 206 202 190 其他流动资产 150.1 20.5 20.5 20.5 20.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.6% 14.5% 13.4% 14.3% 14.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.8% 12.4% 11.6% 12.7% 13.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 19.9% 32.6% 30.5% 31.4% 32.5% 固定资产 882.6 1,296.7 1,488.4 1,735.3 1,816.9 费用率 在建工程 348.0 220.8 259.5 163.8 105.5 销售费用率 13.6% 12.2% 11.8% 11.9% 11.8% 无形资产 97.7 123.8 120.6 117.3 114.1 管理费用率 3.0% 3.9% 2.8% 2.5% 2.4% 其他非流动资产 41.0 90.0 82.0 70.7 66.2 研发费用率 2.6% 2.7% 2.8% 2.8% 2.8% 资产总额 3,171.6 4,267.8 5,618.1 6,133.4 6,897.0 财务费用率 -0.3% -0.8% -1.5% -1.7% -1.7% 短期债务 65.0 - - - - 四费/营业收入 18.9% 17.9% 16.0% 15.5% 15.3% 应付帐款 235.8 261.8 316.2 349.1 409.2 偿债能力 应付票据 62.4 - 72.5 10.9 84.1 资产负债率 25.8% 14.4% 13.2% 11.6% 12.3% 其他流动负债 412.9 301.4 301.7 301.6 301.5 负债权益比 34.8% 16.9% 15.2% 13.2% 14.0% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.32 4.50 5.31 6.12 6.03 其他非流动负债 42.4 52.3 52.3 52.3 52.3 速动比率 1.56 3.17 4.14 4.63 4.69 负债总额 818.6 615.4 742.6 713.8 847.1 利息保障倍数 -50.23 -21.07 -12.79