毛利率有所改善，看好数据要素助力公司价值重估

2024年04月30日 隧道股份（600820）证券研究报告 毛利率有所改善，看好数据要素助力公司价值重估 营收利润稳步增长，公司发展稳健 24Q1公司实现营收141.3亿，同比+5.3%，归母净利润为4.4亿，同比+3.1%， 投资评级 行业建筑装饰/基础建设 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.79元 目标价格9.27元 扣非净利润为4.3亿，同比+10.2%，其中非经常性损益为0.18亿元，同比 减少0.44亿元，扣非净利润增速快于收入主要系毛利率有所改善。我们预计公司24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，对应PE为6.6、6.0、 5.4倍，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产，数据要素助力价值重估 近日发改委、国家数据局印发《数字经济2024年工作要点》，提出9方面落实举措，重点提及适度超前布局数字基础设施，加快构建数据基础制度，推动落实“数据二十条”等，我们认为隧道股份体内大量优质数据资产值得重视，公司运营上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，将首个交通类数据要素产品签约落地，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破，同时公司运营的交通基础设施也有望为低空经济落地形成相关的配套支持，建议重点关注公司数据要素及低空经济催化下的弹性释放。 能源&房建类订单增速较快，上海市外拓展加快 公司24Q1新中标订单226.6亿，同比+7.15%，施工业务中轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建分别新中标订单11.3、87.2、19.7、20.7、29.3亿元，同比-54.19%、+10.14%、+96.24%、+22.10%、+103.57%，能源 与房建类订单延续较快增长。分区域来看，上海市内、市外新中标98.9、 82.9亿元，同比+8.80%、+11.38%，订单保持高质量增长。 毛利率有所改善，期间费用略微上升 24Q1综合毛利率为12.5%，同比改善0.57pct，环比改善4.99pct；期间费用率为10.35%，同比增加0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、3.61%、3.84%、2.88%，同比变动+0.01pct、-0.21pct、+1.32pct、 -0.93pct，投资收益同比减少0.21亿为3.57亿，综合影响下净利率同比下降0.79pct至3.26%。24Q1公司CFO净额为-39.08亿，同比多流出6.64亿，收付现比分别为129.18%、161.77%，同比变动+9.44pct、+12.11pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期、数字化业务不及预期。 基本数据 A股总股本(百万股) 3,144.10 流通A股股本(百万股) 3,144.10 A股总市值(百万元) 21,348.41 流通A股市值(百万元) 21,348.41 每股净资产(元) 9.34 资产负债率(%) 77.53 一年内最高/最低(元) 7.06/5.26 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 股价走势 隧道股份沪深300 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% 2023-052023-092024-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《隧道股份-年报点评报告:高分红低估值地方国企，运营业务表现亮眼》2024-04-20 2《隧道股份-首次覆盖报告:高分红低估值地方国企，数据要素助力价值重估》2024-04-05 3《隧道股份-年报点评报告:订单、营收稳健上升，经营现金流有所改善》2020-04-17 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 65,274.50 74,193.25 81,144.55 89,190.46 98,137.61 增长率(%) 4.90 13.66 9.37 9.92 10.03 EBITDA(百万元) 8,893.40 10,147.10 7,644.45 7,872.41 8,663.73 归属母公司净利润(百万元) 2,809.20 2,938.83 3,239.91 3,586.49 3,988.73 增长率(%) 17.39 4.61 10.24 10.70 11.22 EPS(元/股) 0.89 0.93 1.03 1.14 1.27 市盈率(P/E) 7.60 7.26 6.59 5.95 5.35 市净率(P/B) 0.78 0.74 0.69 0.64 0.59 市销率(P/S) 0.33 0.29 0.26 0.24 0.22 EV/EBITDA (1.55) (1.49) (1.76) (1.87) (1.83) 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：可比公司估值表 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截止于2024/4/29，除隧道股份外其余均为Wind一致预期 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,943.95 21,818.13 6,491.56 7,135.24 7,851.01 营业收入 65,274.50 74,193.25 81,144.55 89,190.46 98,137.61 应收票据及应收账款 19,983.84 21,835.64 23,695.48 25,854.78 31,119.55 营业成本 56,806.71 66,565.15 71,434.37 78,186.63 85,761.86 预付账款 944.06 815.04 1,205.33 1,257.08 1,375.81 营业税金及附加 126.92 168.34 162.29 178.38 215.90 存货 627.33 1,174.53 629.48 1,416.01 788.75 销售费用 2.40 7.29 7.97 8.77 9.64 其他 2,678.51 2,802.13 34,666.36 43,886.12 44,776.41 管理费用 1,588.98 1,874.41 1,968.88 2,155.19 2,273.25 流动资产合计 43,177.68 48,445.47 66,688.22 79,549.23 85,911.54 研发费用 2,433.33 2,976.86 3,012.33 3,221.83 3,495.95 长期股权投资 5,430.79 8,023.74 9,223.74 9,723.74 10,223.74 财务费用 1,466.55 1,730.17 1,584.03 1,230.37 1,424.77 固定资产 4,383.06 4,173.75 3,442.33 3,615.91 3,429.49 资产/信用减值损失 (207.57) (288.06) (211.06) (197.93) (177.93) 在建工程 3,625.52 3,782.54 3,182.54 2,732.54 2,432.54 公允价值变动收益 21.25 17.23 35.00 5.00 5.00 无形资产 4,736.94 4,894.71 4,649.33 4,403.95 4,158.58 投资净收益 936.12 2,979.29 1,476.00 776.00 556.00 其他 52,798.73 53,892.49 54,851.81 55,909.30 56,967.96 其他 (1,733.88) (5,747.71) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 70,975.05 74,767.23 75,349.75 76,385.44 77,212.30 营业利润 3,833.69 3,910.29 4,274.62 4,792.37 5,339.30 资产总计 146,435.04 161,915.65 142,037.96 155,934.68 163,123.84 营业外收入 16.80 39.39 15.00 10.00 5.00 短期借款 7,672.14 6,101.94 9,434.75 12,138.95 14,444.38 营业外支出 24.13 18.38 21.63 19.49 25.00 应付票据及应付账款 61,695.81 73,617.19 67,267.26 76,509.27 77,147.40 利润总额 3,826.37 3,931.29 4,267.99 4,782.88 5,319.30 其他 7,501.61 8,706.69 16,176.11 17,260.22 20,067.87 所得税 833.01 756.77 768.24 908.75 1,010.67 流动负债合计 76,869.56 88,425.82 92,878.11 105,908.44 111,659.65 净利润 2,993.36 3,174.53 3,499.75 3,874.13 4,308.63 长期借款 22,112.86 21,442.09 2,481.56 1,850.00 1,500.00 少数股东损益 184.16 235.70 259.85 287.64 319.90 应付债券 2,541.77 5,063.87 5,038.00 3,524.00 2,055.00 归属于母公司净利润 2,809.20 2,938.83 3,239.91 3,586.49 3,988.73 其他 3,423.78 3,559.73 3,759.73 3,979.56 4,199.62 每股收益（元） 0.89 0.93 1.03 1.14 1.27 非流动负债合计 28,078.41 30,065.69 11,279.29 9,353.56 7,754.62 负债合计 112,579.23 126,261.94 104,157.41 115,262.00 119,414.28 少数股东权益 6,573.00 6,716.38 6,898.27 7,099.62 7,323.56 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 成长能力 资本公积 6,659.70 6,459.00 6,459.00 6,459.00 6,459.00 营业收入 4.90% 13.66% 9.37% 9.92% 10.03% 留存收益 16,812.11 18,462.07 20,730.00 23,240.54 26,032.65 营业利润 29.49% 2.00% 9.32% 12.11% 11.41% 其他 666.90 872.16 649.19 729.41 750.25 归属于母公司净利润 17.39% 4.61% 10.24% 10.70% 11.22% 股东权益合计 33,855.81 35,653.71 37,880.56 40,672.68 43,709.56 获利能力 负债和股东权益总计 146,435.04 161,915.65 142,037.96 155,934.68 163,123.84 毛利率 12.97% 10.28% 11.97% 12.34% 12.61% 净利率 4.30% 3.96% 3.99% 4.